腾讯2024一季报：稳定给惊喜

腾讯的稳用什么来形容？在一季报发布之前，几乎所有的市场声音都是在讲腾讯的业绩会超预期；一季报发布之后果然，公司的财务数据几乎每一项都有非常亮眼的表现。

总结：

1，腾讯业绩稳定增长的核心动力，是公司在中国移动互联网时代“基础设施运营商”的竞争地位。收入、毛利、净利润和经调整净利润等等数字，无一不受益于微信和QQ强大的用户活跃度和黏性，这种竞争地位带来的优势是很难被挑战的。

2，视频号+小程序，作为寄生在微信中的新场景，在今年展现了很强的增长性。视频号用户使用时长增长80%，小程序使用时长增长超过20%，也带动了广告的收入和毛利大幅度增加。高毛利业务的提升，对于改善腾讯财务水平有着非常直接的作用。

3，游戏业务的表现很好，也是腾讯整个业绩的基本盘；但是，《元梦之星》在第一轮竞争中的落败，多少能够反映出公司在新游方面受到的竞争压力。因此，相比广告这样的高毛利业务，我们认为游戏将在相当长的一段时间内保持这样的收入规模和毛利水平，中长期来看，即便有增长也是非常有限的。

总体来看，腾讯的第一季度财报是足够令人惊喜的，“全鹅厂的希望”视频号取得了很亮眼的增长，多个微信场景的变现进度也越来越快，整个公司呈现出来的样子，就是一头稳定、有力的“现金牛”。

先看财报数字。公司一季度收入达到1595亿元，同比增长6%，环比增长3%；经调整净利润达到502亿元，同比增长18%；经调整净利润率则为31.5%，比上年提升了4个百分点。对于腾讯这个体量的公司来说，其营收和盈利能力的增长还是相当给力的，证明了他们在互联网科技公司中无比的竞争优势。

都知道，微信是中国移动互联网时代最重要的基础设施之一，在今年一季度微信和WeChat的合并月活用户已经达到了13.6亿人，同比和环比分别增加3%和1%，几乎等于完全垄断了“即时社交”这个根源性的需求。庞大的用户数量和超高的活跃度，是整个腾讯体系竞争力最重要的来源，也是他们最坚固的壁垒。

但是，长久以来，除了游戏之外，腾讯似乎很难拿出什么应用场景，来盘活这些活跃用户的商业价值。特别是在整个游戏市场趋近饱和之后，市场对于腾讯未来的增长潜力不断质疑，加上资金面上南非大股东的减持，共同构成了过去几年腾讯持续下跌的主因。

而在腾讯大手笔的回购抵消减持带来的负面影响之后，有关公司的估值疑点，就只剩下了一个：能不能在业务端再去寻求突破，让公司的增长变得更有质量。而一季度，腾讯也给出了一个不错的答卷，那就是广告。

整个广告收入，在今年一季度增长率达到26%，达到265亿元，占总收入的比例提升了3个百分点至17%；而从毛利看，广告带来的贡献更大，一季度同比增长566%至145亿元，毛利率则是42%，仅次于包括游戏、订阅等在内的增值业务板块（54%）。原因也很简单，无非是广告业务的规模效应凸显，以及广告涨价。

在我们看来，这就是有质量的增长，在腾讯总营收层面已经基本进入低增长周期的现在，调整收入结构，让更高毛利的业务发挥更大的作用，其实是改变整个公司财务报表最有效的手段。而高毛利的广告业务增长，归根结底还是业务端的进步，特别是微信视频号、小程序和搜一搜等微信场景。

一如我们在之前所说，长期以来，腾讯在业务端并没有为微信本身的货币化设置多少目标，没有真的在这块花多少力气。当然，正是因为货币化程度低，他们的收入结构才有很大的改善空间，这也是未来相当长一段时间里，整个腾讯预期差的来源。

一季度，视频号用户使用时长增长超过80%，带货直播的生态得以加强；小程序中，非游戏小程序的日均使用次数实现双位数的百分比增长，游戏流水同比增30%；以及，在广告业务增长诠释中，提及的搜一搜广告业务增长等等。这些寄生在微信大平台内的货币化明星，正在改变传统市场对腾讯的估值逻辑，让高质量增长真正有了能够说服投资者的抓手。

而游戏业务，其实腾讯的表现很难令人完全满意。在今年春节期间，腾讯重点手游《元梦之星》和网易《蛋仔派对》的竞争中，其实已经基本告负。考虑到排队类游戏有着较长的生命周期，后续不排除《元梦之星》还有东山再起的机会，只不过希望并不大。

这其实反应了中国手游领域一个很重要的特点，就是存量竞争激烈。在一季报中着重提及的几个流水表现亮眼的游戏，只有《暗区突围》一款是2023年发行的新游，且这款游戏在发行初期并没有得到腾讯多少资源倾斜，全凭自己的本事才能在手游市场和腾讯一季报中留下自己。

今年，腾讯还将发行《DNF手游》和《三角洲行动》等重点新游戏。不过，和市场的一片看好不同，我们认为这几款重点新游，大概率没有办法将腾讯的游戏营收推向高增长；此外，特别是对《DNF手游》，建议不要抱有太高的预期。

字节跳动去年发布的同类手游《晶核》，在经历了发布初期的波动之后，现在已经能够基本稳定排在IOS游戏畅销榜TOP20，作为《DNF手游》的直接竞品，后者上市必将面临激烈的竞争，不太会像很多人预期的那样，一旦发布就直接“乱杀”。

因此，不妨调低对腾讯游戏未来国内表现的期待，毕竟海外同样有一大片疆域值得去拓展。一季度，腾讯游戏国际流水同比大增34%，在海外市场彻底成长为腾讯游戏支柱之前，整体游戏业务的表现大概率仍将维持最近几个季度的表现，在中低百分比的增长和负增长之间摇摆。

当然，我们仍然认为腾讯的市值是低估状态，其业务结构改善带来的预期差，足以支撑他们的股价进一步上升。

稳定给惊喜。

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