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在A股市场过去两年时间里医药股“大衰退”中，华东医药似乎是个例外。
这家上市已经22年的医药公司非但没有随“泥沙俱下”，反而在创下历史新高之后以横向震荡对抗板块的下沉。
从财务状况看，今年二三季度扣非净利润连续保持个位数增长，基本确立结束了9个季度的负增长与衰退；公司三季度营收也恢复至2019年三季度时的水平线。
财务数据的恢复似乎也坚定了机构股东的信心，三季度主力持仓变化显示，中欧医疗、工银瑞信等公募机构加仓。
其中，葛兰旗下两只基金进入了前十大股东名单，中欧医疗健康混合型证券投资基金环比增仓幅度超过25%，持股数量上升至4527.19万股，持股比例2.59%，位列第四大股东；新进场的中欧医疗创新股票型证券投资基金以887.16万股持仓，成为第八大股东。
从三季报核心数据来看，营收净利润双增的成绩，医美板块功不可没。前三季，医美板块为华东医药贡献了13.7亿元收入，按可比口径（剔除华东宁波）同比增加了113.7%。
不仅医美板块备受市场关注，这几年华东医药依靠频繁收购杀入抗体偶联药物、合成生物学、工业微生物等新兴领域，与创新药、中药、医疗器械勾勒出七大业务板块的山河图景，大有冲向千亿市值之态。
观察欧美大型药企的成长史，就会发现不断调整资产结构和赛道选项，形成多元化业务布局，并在优势领域持续抬高竞争壁垒，同时凭借资本实力不断寻找新技术方向上的机会，才养成了今天的巨头。
那么多元化的业务布局会让华东医药未来会成为中国版的辉瑞或者默沙东吗？二级市场会相信这个故事吗？
撑起增长“半边天”
以大A股的尿性，价值投资那是画大饼，有好噱头能蹭到市场“流量”才是王道。
虽然医美业务前三季度贡献了13.7亿元的收入，但其占比公司总营收278.59亿元的4.76%。然而，这个拥有“政策强免疫”的业务板块，在市场投资人眼中甚至足以撑起华东医药增长的“半边天”。
当年下重注并购引进医美上游产业资源，在今天看来不光是得到了良好的投资回报，更是在二级市场意外建立起医美强“IP”。
在众多研究机构“加持”之下，华东医药这个医药老炮的标签在医美股集体暴走的阶段，迅速淡化，医美业务顺理成章地被认为是拯救公司整体沉沦的唯一“稻草”。
当然从一些数字来看，华东医药的医美板块也是有可吹的点：三季度营业收入13.7亿元（剔除内部抵消因素），同比增长113.7%，创历史同期最高水平；营收占比也逐季度的不断爬升。
销售方面。国内市场今年前9月，华东旗下欣可丽美学实现营业收入4.4亿元，核心产品Ellansé伊妍仕销售收入较第二季度明显提升。
海外市场，华东医药全资子公司英国Sinclair作为全球医美运营主体，前三季度实现合并营业收入9537万英镑（约7.9亿元人民币），同比增长79.7%，实现EBITDA（息税折旧摊销前利润）1736万英镑，同比增加254.9%。
不过，一些市场评论认为华东医药医医美业增长率的数字背后似乎隐藏了不少的“水分”。
首先，在业绩基数选择上，公司剔除了昔日医美主力子公司华东宁波的业绩贡献。
2021年上半年，华东医药医美业务的营业收入为5.65亿元；而在今年半年报中，公司将上年同期医美业务营收合计修订为3.89亿元，减少了1.72亿元。
除此之外，仍有较大部分的收入源自收并购后标的公司纳入并表范围来的。2022年2月，华东医药全资子公司Sinclair完成收购能量源型医美器械公司 Viora 100%股权，并正式将其纳入公司合并报表。
同比去年，今年三季报在医美板块的统计口径中除了包含国际医美、欣可丽美学自营产品收入、公司医药商业代理医美产品收入外，还包含自有减肥OTC（健姿）产品收入。
从行业发展来说，尽管不可避免地受到了疫情的影响，但医美行业相较于其他服务业，业绩增长也算是强劲。
同属医美上游板块的其他企业表现也颇为亮眼：爱美客（300896.SZ）营收和归母净利润同比增速分别为45.6%和40%；华熙生物（688363.SH）营收同比增长43.43%，归母净利润同比增长21.99%。
而华东医药与同板块其它公司相比，医美产品管线较为全面，涵盖了注射类项目、光电类项目及体重管理等其它项目。
目前华东医药全球医美业务已拥有无创+微创医美领域产品36款，其中海内外已上市产品达22款，在研全球创新产品14款。
其中，子公司Sinclair开发的美容产品“少女针”Ellanse在2021年4月获得国家药监局批准上市。而公司新型高端含利多卡因注射用透明质酸钠填充剂MaiLi Extreme已于今年9月完成中国临床试验首例受试者入组及临床注射。
短期来看，伴随着防疫政策逐渐调整及四季度医美旺季到来，华东医药医美板块或将在年末带来更大收获。
长期来看，国内医美行业在走过野蛮生长期后，线下医院逐渐规范，走私药剂不断减少。在走过漫长审批期后，国内自主品牌因性价比优势更强，国产替代已渐成风气。
可以预见，医美业务的持续增长，仍将会是华东医药未来的二级市场“炒点”。
集齐七颗“龙珠”
作为一家成立近30年的老牌药企，华东医药净资产收益率曾连续13年维持在20%以上，股价10年上涨超过30倍，是资本市场当之无愧的白马股。
然而2018年之后，伴随着集采失标、医保谈判、业绩失速等一系列冲击，公司一度跌落神坛，市值跌至不足500亿元。
2018年，国家正式对药品开展带量采购，引发中国仿制药行业逻辑剧变。投射到资本市场，一众仿制药上市企业受情绪压制相继杀跌。
集采对华东医药的影响十分深远，作为国内生产糖尿病常用药阿卡波糖的龙头企业，不但占据高达30%的市场份额，也是华东医药创收的主要来源。
2020年1月第二轮全国药品带量采购中，阿卡波糖原研药企拜耳降价93%，直接导致了华东医药落标。落标，则意味着丢失了巨大的院内市场。
雪上加霜的是，华东医药的另外两大核心品种百令胶囊、泮托拉唑钠，也在之后的医保谈判、带量采购中相继遭遇降价。
反映到了公司财报上：2020年华东医药实现营业收入336.83亿元，同比下降4.97%；实现净利润28.2亿元，同比增长0.24%；实现扣非净利润24.3亿元，同比下降5.62%。
而与华东医药几乎同时期上市挂牌的恒瑞医药（600276.SH），尽管也是做仿制药起家，但由于更早布局创新药研发，并未受到2020年集采政策的实质性影响。
当年年底，恒瑞医药市值最高突破6000亿元，而同期华东医药的市值仅为400多亿元。
核心产品遭遇集采失利，华东医药不得不开启一场“断臂求生”式的自救。
砍掉了6个低壁垒、低商业价值的仿制药项目，包括抗肿瘤领域的厄洛替尼片、伊马替尼片、波舒普尼片项目；超级抗生素领域的非达霉素片、达巴万星冻干粉针项目；消化道领域的左旋泮托拉唑冻干粉针项目。
与此同时，华东医药开启了创新转型。公司在2019年的年报中提出，未来每年研发费用支出将不低于医药工业销售收入占比的10%，着力布局创新药和高技术壁垒仿制药。
时至今日，通过收购等方式，华东医药的业务构成涵盖创新药、医疗器械、中药、医美、合成生物学、工业微生物及抗体偶联药物七个领域。
不过，三季报中，公司毛利率仅7%的医药商业业务贡献了公司68.1%的营收；而公司85.3%的净利润则由医药工业业务所贡献，新兴业务对公司业绩的影响微乎其微。
拉得过长的业务线，让华东医药看起来有些杂乱。
虽然集齐了七个“龙珠”，但似乎华东医药还没召唤出保增长的神龙来，公司也没有在哪块业务上拥有明确的优势竞争力。
另一个值得关注的数字是同比行业内较低的研发投入。华东医药2021年的研发投入只能排到第25位，充其量算是二档的排头位置。
这样研发投入，似乎无法让二级市场看到华东医药在创新药上有多大的未来。更何况，即便强大如恒瑞医药，布局创新药十余年，也未能抵挡行业生态重置时的冲击。
多元扩张后遗症
2020年集采失标，对华东医药造成巨大震动的原因是彼时产品线较为单一。而如今，已经走向多元的华东医药也并非没有隐忧。
医美业务方面，华东医药这些年采用“以买代研”的模式，迅速完成对医美市场的切入和渗透。
旗下的Sinclair公司是于2018年完成收购的，正是这笔收入使得华东医药拥有了目前医美管线下的王牌产品少女针Ellanse；2021年，华东医药收购西班牙能源医美器械公司High Tech，将冷冻溶脂仪Cooltech收入囊中。
华东医药医美管线中激光、强脉冲光、射频和微晶磨皮等技术相关的医疗器械产品则来自今年2月，Sinclair完成的对能量源型医美器械公司Viora 的100%股权收购。
不到4年的时间，通过收购，华东医已形成差异化透明质酸钠全产品组合、胶原蛋白刺激剂、埋植线、能量源设备的综合化产品集群，实现了无创+微创的医美产业链全布局。
但以买代研的策略存在明显的弊端之一，就是对子公司控制权的缺失。
此前，就曾因与华东宁波股权收购意向未能达成一致，而导致华东医药丢失伊婉玻尿酸以及Jetema的独家代理权。
华东医药“买买买”不止于医美资产。据不完全统计，近3年华东医药共计在全球范围内开展了近20项对外合作，从最初的产品license in到license out，从并购海外市场优秀标的到吸收融合全球前沿的技术平台……。
毫无疑问，华东医药是有志于成为一家综合性医药企业的。
今年2月28日，华东医药宣布通过旗下全资子公司，以1.05亿欧元认购总部位于拉登堡的德国药企Heidelberg Pharma公司35%股权。
该公司主要开发肿瘤ADC（抗体偶联）药物，拥有独家ATAC（抗体-鹅膏蕈碱偶联物）技术平台。而这类药物被认为是最有潜力的下一代抗体技术。
也许是因为在ADC板块的投资很难在短期内收到回报，华东医药还于今年8月投资了核苷酸领域。
通过旗下全资子公司中美华东收购华仁科技60%股权，成为其控股股东。而目前，华仁科技以小核酸药物和诊断试剂用核苷原料为主要业务领域。
不过核苷类业务也并没有想象中强势。华东医药在三季报指出，由于下游国际市场对原料的需求下降，以及公司生产工厂因接受海外认证导致交货延迟，工业微生物业务第三季度增速较上半年有所放缓。
一方面，收购所能够带来的经济效益要么短期内无法体现，要么回报表现不如预期；另一方面持续并购后的管理协调、并购产品如何落地并推广问题也是摆在华东医药面前的难题。
从财务数据上来看，频繁的收购也令华东医药巨额商誉悬顶，财务状况紧张。
截至今年9月30日，华东医药货币资金有40.3亿元降至31.8亿元；而受并表等因素影响，应收账款由去年同期64.3亿元大幅增加至88.3亿元，同时整体负债也增加约20亿元。
商业的本质是运营效率的竞争。从国际知名医药企业的发家史来看，医药行业似乎是一个很容易出现“后来者”超越“前者”的板块。
但仔细研究可以发现，近十年、二十年间，全群制药巨头TOP20这个名单并没有出现很大的变化。
往小了说这是历经行业发展，已成规模的大公司具备了极强的先发优势，更容易出成绩；往大了说，是二战后全球资本乃至政治局势基本趋于稳定。
而在中国市场，医药公司已基本走完了从0到1的发展阶段，行业格局也逐渐趋于稳定。biotech公司想要一跃成为big pharma的难度大大增加。
对华东医药这种老牌企业来说，在成为巨头的路上使用资本优势无可厚非。无论是产品管线的快速扩张、营收的持续增长、资本市场表现似乎都说明这是一条正确且高效的路径。
但放眼医药行业，各细分市场领域，同业公司竞争依然激烈，医美也好、创新药也罢，多元化的华东医药在任何一个领域都会遭遇更强劲对手的狙击。
国内医药企业逐步寻求海外机会的同时，海外医药巨头也在对中国市场加大投资。
一旦用不好资本，引来的可能不是新的增长引擎，而是拖慢脚步的镣铐。多元化或许能带来新的增长，但风险点也会相应增加很多，弄不好无法兑现的宏伟蓝图，还被反噬。
任何top级医药公司都应拥有自己长项的研发创新能力。华东医药要成为真正的巨头，仅靠买买买是变不成巨头的。
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