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2025年12月，贵州百灵（002424.SZ）又再一次被ST。
距离它上次“摘帽”还不到半年。
这家号称“苗药第一股”的企业，仿佛陷入一场永无止境的循环：造假、被罚、戴帽、摘帽、再戴帽……
而这一次，老板姜伟直接被证监会“红牌罚下”——市场禁入10年。
更戏剧的是，他的“白衣骑士”华创证券，正拿着17亿的借条，在法院门口“等”他。
财报上的“魔术”：四年调控11亿利润
贵州百灵的监管问题并非偶然。
事情起于2024年5月，公司因被天健会计师事务所出具了2023年度否定意见的《内部控制审计报告》，深交所对公司股票实施其他风险警示被戴帽成为“ST百灵”。
2024年11月，公司因涉嫌信息披露违法违规，证监会决定对公司立案。
2025年6月，在被ST一年之后，公司公告其完成了 “摘帽”动作。公司表示采取了一系列整改和提升措施，认真“改过自新”。
然而就在其摘帽后仅半年，证监会的立案调查结果来了。
2019年到2021年，贵州百灵通过“少计销售费用”虚增利润，又在2023年“多计销售费用”虚减利润，一正一反，把利润表玩弄于股掌之间，其财技堪比魔术。
公司四年累计调控金额高达11.14亿元，相当于基本每年都在上演“财务变脸”。
图表：贵州百灵财务造假情况
资料来源：公司公告
证监会一纸罚单，2560万，创下历史记录。贵州百灵也再度遭遇ST，其内控整改，被证明似乎只是一场“纸面表演”。而姜伟，作为公司的实控人、董事长，直接被禁入市场十年，意味着其将彻底退出公司经营决策层，对公司战略稳定性构成重大冲击。
“白衣骑士”变“讨债人”：与华创证券的17亿官司
与此同时，实控人姜伟正在陷入另一个争议旋涡当中。
根据贵州百灵最新的股权结构，实控人姜伟直接持有公司17.55%股权，其股份已100%质押。第二、第三大股东均为华创证券的资管计划，分别持有公司6.21%、5.33%股权。
2019年，贵州本土券商机构华创证券以“白衣骑士”的身份进入贵州百灵的大股东之列。上市公司华创云信（华创证券股东）在其2025年8月份的公告当中表示：2019年，在贵州百灵大股东姜伟多次请求以及地方政府协调之下，华创证券于2019年通过两期资管计划以股权转让形式向实控人姜伟等提供资金14亿元；此外华创证券还向姜伟提供股权质押借款3.61亿元，对应质押贵州百灵1.1亿股股份。
可是没想到，纾困计划到期后，姜伟既没还钱，也没回购股份。
华创证券一怒之下，把姜伟告上法庭，要求还本付息，加上违约金，总额直奔17亿。
而姜伟这边却是另一番说辞。就在姜伟2025年12月3日被立案调查的当日晚上，贵州百灵微信公众号发布了姜伟的“致贵州百灵全体同事的一封信”。姜伟表示：最近几年，贵州百灵和他个人非议不断。2024年上半年公司股票被ST处理；2025年公司完成摘帽，各方面发展重回正轨，他作为公司控股股东却又遭到华创证券无理巨额起诉和中国证监会立案调查。其强烈感觉“似乎矛头开始转向了我个人”。
这一段表述，证实了实控人与华创证券的矛盾升华。一场本是救急的合作，最终演变成了对簿公堂的“资本罗生门”。
业绩“裸奔”，连年亏损
公司及实控人连续多年的合规风险及纠纷，早就对这家“苗药第一股”的经营产生了巨大的不利影响。自2010年6月登录深交所的贵州百灵以来，公司的股价已经从2015年巅峰时期跌去了超八成。
作为一家集苗药研发、生产、销售于一体的医药上市公司，贵州百灵独家苗药产品银丹心脑通软胶囊、咳速停糖浆及胶囊、一枝黄花喷雾剂和非苗药产品金感胶囊、维C 银翘片、小儿柴桂退热颗粒等都为公司主要盈利产品，在心脑血管类、咳嗽类、感冒类、小儿类药品市场中都占有一定的市场份额。同时公司积极开拓以糖宁通络为核心竞争力的苗医药一体化项目，进一步扩大推广范围。公司连续两年荣登“中国医药市场药企（中药）排行榜TOP100”第29 位，2025 年8 月，在《2025 年中国制药工业TOP101》榜单当中排名第73 位，成为贵州省唯一入选的民族制药企业。
然而近几年（2019年-2023年），结合公司的销售费用造假情况，贵州百灵的业绩表现堪称惨不忍睹。
进入2024年，公司营收38.25亿元，同比下降10.26%；扣非净利润仍是负数（-8243.52万元），扭亏全靠政府补助等“外快”。
2025年前三季度，营收继续下滑24.28%，扣非净利润仅2120.99万元，同比再降16.72%。按照这一表现趋势，指望公司2025年的扣非后净利润转正仍然存在较大挑战。
公司在近期与投资者的交流中表示，公司业绩受两方面影响，一是公司4类药（感冒药、咳嗽药、咽喉用药、退热药）占比较高，2023年疫情结束后行业需求回落，市场处于去库存阶段；二是消费环境疲软，包括购买能力不足、社会库存积压、医保制度调整等因素。
公司将自身的财务困境大部分归结于药材涨价、需求回落、消费环境疲软、医保制度改革等外部因素，然而自身的研发动力不足、新药注册进程缓慢，客户、供应商集中度偏高、研发投入不足、销售费用高企等内部问题或许才是制约公司未来发展的核心。
研发“躺平”，销售“烧钱”：一条腿走路能走多远？
贵州百灵的研发投入水平，常年属于行业“吊车尾”。
2022-2024年，研发费用占营收比例分别为0.82%、1.95%、1.59%，明显低于同期已上市的69家中药企业（按照申万行业分类）研发投入占比的平均值4.17%、4.42%、4.86%。在69家中药上市公司中，排名长期在60位左右徘徊。
核心研发项目“糖宁通络”虽被寄予厚望，，但自2014年以医院制剂形式使用至今，仍未完成III期临床，未来能给公司带来多大的收入和利润贡献仍然是未知数；黄连解毒丸历时六年完成III期试验，但市场前景也不明朗。
另一边，贵州百灵的销售费用却高得吓人：即便不考虑前几年销售费用被操纵，2024年公司的销售费用率也高达48.46%，是同期云南白药的近四倍。此前，公司表示正在推进“代理转直营”改革，希望以此能够降低销售的费用，但成效如何仍然有待观察。
“重销售、轻研发”的模式，注定难以为继。
而与此同时，贵州百灵还存在对客户供应商的“依赖症”。
2022年至2024年，贵州百灵的前五大客户收入占比近40%，前五大供应商采购占比超45%，其中第一大供应商占比超过30%。
这种高度集中的上下游关系，恐让公司在产业链中缺失议价能力。一旦核心客户或供应商“翻脸”，业绩恐怕瞬间崩盘。
从“苗药第一股”到“ST常客”，贵州百灵的故事，远不止一场财务造假的闹剧。
它折射出一家企业从治理失效到战略迷茫的全过程：
老板被禁、官司缠身、业绩疲软、研发停滞、客户供应商依赖……
每一环，都在把它推向更深的泥潭。
资本市场的信任，就像一层窗户纸，捅破容易，修复却难。
贵州百灵的下一次“摘帽”，恐怕不会再有人鼓掌。
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