优乐赛上市即破发，循环包装的“绿色故事”，为何没打动资本？

在“碳中和”与供应链重构的双重叙事下，循环经济正在成为全球制造业的新关键词。从新能源汽车到电子制造，再到跨国供应链体系，“可循环、可追溯、可共享”的包装系统被视为未来物流基础设施的重要组成部分。

但资本市场显然并没有被这一宏大叙事完全说服。

3月10日，中国循环包装服务商优乐赛正式登陆港交所，发行价11港元，募资约2.24亿港元。然而上市首日，公司股价开盘即跌超20%，盘中跌幅一度扩大至37%，市值迅速回落至约6亿港元，市场表现与“绿色供应链基础设施”的产业叙事形成了明显反差。

成立于2016年的优乐赛，曾试图以汽车产业链为切口，通过“共享运营+数字化管理”的模式，讲述一个关于供应链基础设施的宏大故事。

但资本用脚投票的决绝姿态，似乎在质问一个核心问题：在一个看似具备长期空间的绿色赛道里，优乐赛究竟是一家拥有平台潜力的供应链基础设施企业，还是仅仅停留在物流服务属性的细分服务商？

共享包装平台：优乐赛重构供应链效率

优乐赛的核心商业模式，是将原本分散在企业内部的包装资产，转变为一个跨企业共享的循环网络。

在这个模型中，托盘、板条箱和容器不再是企业的固定资产负担，而是像共享单车一样，在优乐赛搭建的数字化平台上持续流转。公司声称，通过统一管理这些资产，能够为主机厂和零部件企业大幅降低采购、库存及运输成本。

为了支撑这一愿景，优乐赛构建了庞大的物理网络——在全国建立了72个容器管理中心（CMC）与1500多个回收网点，覆盖97个城市，管理着超过120万个循环容器，并运营着近千条循环线路。

依托这套体系，它成功打入了比亚迪、吉利、大众、宝马等头部车企的供应链，客户总数超过500家。

然而，正是这种看似完美的“平台化”叙事，在资本市场上遭遇了最严厉的质疑。所谓的“共享经济”在B端供应链中，往往面临着比C端更复杂的现实引力。

优乐赛的模式本质上并未脱离重资产的窠臼。每一个循环容器的采购、每一次跨区域的调度、每一轮清洗与维护，都需要巨额的资本投入和精细化运营。

与轻资产的平台模式不同，优乐赛的护城河是由一个个沉重的塑料箱和一条条固定的物流线路堆砌而成的。虽然公司在汽车行业建立了较高的客户黏性，一旦进入体系便不易被替换，但这恰恰也暴露了其增长的另一面困境：深度绑定意味着扩张速度的受限。

汽车供应链的高度稳定性是一把双刃剑，它在提供稳定现金流的同时，也锁死了业务爆发的想象力。

当市场期待看到一个能够指数级增长的“平台”时，优乐赛展示的却是一个线性增长、依赖持续资本开支的“重型物流”身影。

这种商业模式属性与资本市场对“基础设施”高毛利、高杠杆预期的错位，或许是首日股价崩盘的深层逻辑。

资本冷静的背后：循环包装是平台生意还是物流服务？

剥开绿色的外衣，优乐赛的财务数据展示了一家典型传统服务企业的画像，而非高速成长的科技平台。

从2022年至2024年，公司营收从6.48亿元稳步增长至8.38亿元，净利润分别为3120万元、6415万元和5074万元，整体虽保持盈利，但增速平缓且存在波动。

2025年前8个月，公司实现营收5.33亿元，净利润2689万元，经调整EBITDA达到1.3亿元。这些数据说明公司经营基本面尚可，但在资本市场眼中，缺乏足够的“性感”。

市场的冷遇主要源于对增长天花板的担忧。首先，收入结构过于单一，共享运营服务收入占比超过75%，且高度依赖汽车行业。在汽车产业本身面临价格战、去库存压力的宏观背景下，上游供应链服务商的议价空间被进一步压缩。

其次，循环包装行业的规模效应存在明显的边际递减规律。随着服务网络的扩大，管理半径的延伸带来的成本上升可能抵消规模带来的红利。

图片由豆包AI生成

容器在不同企业间的循环并非无缝衔接，逆向物流的成本、损耗率的控制以及跨区域调度的复杂性，都使得利润率难以出现爆发式提升。

资本市场分歧的核心在于：如果循环包装无法形成类似互联网平台的网络效应，其估值逻辑就应回归到传统物流服务业，享受较低的市盈率。优乐赛上市前的估值或许透支了未来多年的增长预期，而首日的大跌，正是市场对这种“伪平台、真物流”属性的价值重估。

投资者不再愿意为遥远的“双碳”愿景支付高额溢价，他们更看重当下的现金流回报率和清晰的第二增长曲线，而这两点，优乐赛目前给出的答案尚显单薄。

从优乐赛IPO看行业，循环包装正走向产业舞台中央

尽管资本市场的态度并不明朗，但不可否认，优乐赛的上市仍具有里程碑式的行业意义。

长期以来，循环包装一直是制造业供应链中的“隐形环节”，参与者多为区域型物流企业或小型包装厂，行业呈现极度碎片化特征，缺乏具备规模化网络能力的龙头。优乐赛的登场，标志着这一行业首次尝试以标准化、数字化的形态走向舞台中央。

随着新能源汽车与高端制造的崛起，供应链对包装的要求已从简单的保护功能，升级为标准化、安全性、可追溯性以及全生命周期的碳足迹管理。在ESG监管日益强化的今天，循环包装不仅是降本增效的工具，更是大型制造企业实现碳减排目标的必选项。

行业预测显示，未来5至10年，中国循环包装市场复合增速有望超过25%，2030年市场规模或将突破2000亿元。这是一个足以孕育巨头的赛道，但通往王座的路径注定布满荆棘。

优乐赛的IPO破发，并非宣告循环包装模式的失败，而是提醒行业参与者：从“概念”到“商业闭环”，中间隔着巨大的执行鸿沟。

真正的挑战不在于技术的先进性，而在于如何在重资产投入与回报率之间找到平衡点，如何打破行业壁垒实现跨行业的通用循环，以及如何证明其不仅仅是一个依附于汽车产业的附庸，而是一个具备独立造血能力的生态平台。

在新能源汽车全球化与供应链重构的浪潮下，循环包装赛道的真正价值，或许仍有待时间进一步验证。

优乐赛只是第一个吃螃蟹的人，它的跌倒与爬起，都将为后来者提供宝贵的路标。

对于整个行业而言，资本市场的冷静或许是一剂良药，它挤掉了浮躁的泡沫，迫使企业回归商业本质，在理想与现实的夹缝中，重新寻找那条通往可持续盈利的道路。

作者：桑榆

来源：港股研究社

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