泰舜观察|城投债2025年回顾与2026年展望

原创泰舜资产投研

2025年，在城投平台加速剥离政府融资职能、发债政策持续收紧的双重作用下，城投债发行规模与净融资规模双双大幅下滑，净融资规模跌至百亿级区间，创下近年新低。这一变化不仅标志着城投债市场正式告别增量扩张时代，也预示着行业将进入存量博弈与市场化转型的全新发展阶段。

一、2025年回顾

2025年，随着一揽子化债政策的持续落地，以及城投平台“退平台”进程的加速，市场融资环境持续收紧，各项核心数据均呈现显著调整态势。

（一）融资规模大幅收缩，净融资创近年新低

根据公开数据显示，2025年全国城投债发行总额约为5.5万亿元，较2024年下降约11%，发行额延续了此前的下降趋势；净融资规模约362亿元，不足2024年的两成，甚至有统计显示全年部分时段净融资一度低至个位数，创下近十年新低。

这一数据背后，是供给端与需求端的双重收缩。从供给端看，城投平台“政府融资”职能加速剥离，截至2025年底，全年新增350余家城投平台退出政府融资名单，全国融资平台数量较2023年3月末下降71%，越来越多的平台不再具备政府融资主体资格，发债需求大幅缩减。从需求端看，发债政策持续收紧，沪深交易所修订审核指引，新增多项风控要求，弱资质区县级城投成为审核重点管控对象，部分低评级平台甚至面临融资渠道受限的困境，进一步压缩了发行规模。

与此同时，城投债到期压力居高不下，2025年全年到期偿还规模高达5.1万亿元左右，使得全年城投债借新还旧占比高达97%，部分省份甚至超过90%，融资功能逐步弱化，偿债依赖滚续的特征仍较突出。

（二）政策环境持续收紧，化债成效显著

2025年，城投债市场的政策主线始终围绕“防范化解地方政府债务风险”展开。一是“化存遏增”，全年发行3.68万亿元化债类债券，其中2万亿元用于置换隐性债务，推动隐性债务规模实现腰斩式下降，截至2025年末，全国隐性债务规模从2023年峰值14.3万亿元降至6.5万亿元左右，广东、北京、上海等3个省级行政区及百余市县已官宣完成隐性债务清零；二是“转型出清”，明确2027年6月末前完成城投平台退平台任务，要求退出平台需满足隐性债务清零、剥离融资职能等硬性条件，推动平台向市场化经营主体转型。

在此背景下，重点化债省份取得突破性进展，吉林、内蒙古等省份已符合退出债务重点省份条件，宁夏也已提出退出申请，这些地区城投债融资环境逐步改善，信用利差大幅收窄。

（三）市场分化加剧，区域与主体差距拉大

2025年，城投债市场分化特征愈发凸显，资金进一步向高信用、强区域集中。从区域来看，发行规模高度集中在东部发达省份，江苏、山东、浙江三省2025年城投债发行规模合计占全国40%以上，其中江苏省发行金额超1万亿元，占比近20%；而青海、西藏等尾部省份发行规模不足30亿元，部分弱区域城投甚至面临净偿还压力。

从发行利率与利差来看，全年城投债加权平均发行利率降至2.37%，同比下降33BP。东南沿海地区信用利差平均下降20-35BP，化债进度靠前的宁夏、内蒙古等省份利差降幅甚至达70-140BP；而青海、贵州等弱资质省份发行利率仍处于高位。

从主体来看，地级市平台仍是发行主力，占比约35%，AAA与AA+级主体发行占比超80%；而区县级平台融资难度陡增，无评级与AA级主体成为退平台的“主力军”，合计占比接近七成。

（四）化债成效与转型压力并存

2025年，化债工作取得阶段性重大成效，除隐性债务规模大幅收缩外，地方政府债务负担显著减轻，财政资金得以更多投向民生保障、科技创新等领域。同时，融资端收紧倒逼城投平台优化债务结构，压降高成本债务，部分退平台企业融资成本显著降低。

但与此同时，行业也面临明显的转型压力。部分弱区域、低评级城投平台资金链压力加大，在建项目资金保障面临挑战；城投平台退平台过程中，过渡期支持政策尚不明确，债务承接、融资渠道等问题仍需完善；多数平台短期内仍依赖政府补贴，市场化业务拓展不足，转型仍面临一定困难。

二、2026年展望

展望2026年，城投债市场将进入“化债尾声、转型攻坚、分化重启”的关键一年。随着2027年6月城投平台全面退平台期限临近，政策严监管基调不会改变，市场化、信用化将成为行业核心主线，市场格局将进一步重构。

（一）政策导向：严监管常态化，化债与转型并行

2026年，城投债市场的政策核心仍将是“防范化解地方政府债务风险”，严监管基调将持续延续。一方面，“化存遏增”要求不变，监管层将进一步优化债务重组与置换办法，重点化解城投平台经营性债务风险，严禁违规新增隐性债务，化债工作将进入“验收期”；另一方面，“三债同管”政策正式落地，财政部债务管理司将对城投债、地方债、隐性债务实施穿透式监管，彻底堵死“抽屉协议”“明股实债”等变相举债渠道，明确“谁借钱谁还钱”的铁律，城投债将彻底剥离政府信用背书。

同时，城投平台转型将进入攻坚阶段，监管将进一步细化退平台验收标准，推动未退出平台加快剥离城投类业务，培育市场化造血能力，对于转型成效不佳的平台，融资约束将进一步强化。

（二）市场趋势：供给收缩延续，净融资维持低位

结合多家机构预判，2026年城投债发行端仍将延续偏紧态势，供给收缩趋势难以逆转。一方面，城投平台数量持续压降，退平台进程加快，发债主体进一步减少；另一方面，严监管下，未完成转型的平台仍面临融资约束，新增融资需求有限。

从规模来看，2026年城投债发行总额预计降至5.2万亿元左右，净融资规模大概率维持低位。同时，全年城投债到期及回售规模超4.2万亿元，创历史新高，借新还旧仍将是城投债发行的主要目的，市场进入存量博弈的常态化阶段。

（三）平台转型：攻坚期来临，市场化路径明确

2026年，城投平台转型将进入关键攻坚期，预计年底前全国超90%的城投平台将完成退平台。未来，城投平台将彻底告别基建等传统城投业务，向三大方向转型：一是城市综合运营商，聚焦供水、供热、智慧停车、城市更新等领域，培育稳定现金流；二是国有资本投资主体，参与地方新兴产业投资，通过资产整合促进产业升级；三是REITs/ABS先行者，推动基础设施资产证券化，拓宽退出路径。

值得注意的是，“退平台”并不意味着城投企业与政府支持的割裂，而是划清债务信用边界，转型后的平台仍将在区域发展中承担重要职能，但偿债能力将更多依赖自身市场化经营，而非政府财政兜底。目前重庆等地城投已率先转型，通过布局市场化业务培育新的利润增长点，为行业转型提供参考。

（四）投资逻辑：回归信用本源

2026年，城投债市场或将逐步告别“城投信仰”，回归企业信用和基本面定价的本质，投资逻辑将发生根本性转变。重点关注三大核心维度：一是区域财政实力，优先选择财政自给率高、债务率低、产业支撑强的区域，如长三角、珠三角核心城市及百强县；二是平台造血能力，聚焦市场化营收占比高、现金流稳定、债务结构合理的平台；三是债务细节，警惕短期债务占比超40%、非标融资占比超20%的平台，规避流动性风险。

从投资策略来看，“票息为王、中短久期、高信用评级”仍将是2026年的核心配置思路，短端高评级城投债流动性好、安全边际高，性价比凸显；中长端可适度布局转型成效显著、区域红利明确的优质平台。同时，区域分化将进一步加剧，资金将继续向优质区域、优质平台集中。

（五）风险提示：尾部风险未消，警惕估值波动

尽管城投债市场风险整体收敛，但2026年仍需警惕三大风险：一是尾部平台风险，东北、西北部分弱县及低评级平台，在融资收紧背景下，借新还旧空间进一步压缩，可能出现流动性紧张甚至违约风险；二是估值波动风险，随着市场化定价深化，低资质城投债信用利差可能进一步走阔，引发估值回调；三是非标传导风险，部分平台非标违约可能传导至公开债市场，引发市场恐慌。

三、结语

2025年，城投债市场在化债攻坚中实现了风险收敛与规模收缩，化债工作取得重大进展；2026年，随着严监管政策的持续深化和平台转型的加速推进，城投债市场将迎来更深刻的变革，市场化、信用化、分化化将成为行业发展的主旋律。

对于城投平台而言，转型不可逆，唯有加快培育自身造血能力，深耕市场化业务，才能在行业洗牌中站稳脚跟；对于投资者而言，需适应市场新逻辑，摒弃“城投信仰”，精耕细作挖掘结构性机会，才能实现稳健投资。

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