4000亿阳光电源，让华尔街承认看走了眼

这是一家能让摩根大通“认错”的公司。而想让华尔街“认错”，往往需要一些超出预期的东西。

两周之前，这家全球顶级的投资银行将阳光电源的目标价一口气上调了186%，并承认“我们此前低估了阳光电源的盈利潜力”。几乎同时，美银证券判定阳光电源是全球储能行业的“隐形冠军”。

截至今日，阳光电源迎来小幅调整，市值暂时跌下4000亿元。但从今年4月约50元的股价，到现在183元的股价，阳光电源终究给市场带来了巨大的震撼：

2025年前三季度，阳光电源净利润暴增56.34%，达到118.81亿元，这个数字已经超过去年全年；经营性现金流净额高达99.14亿元，同比暴增超过11倍；甚至因为海外业务做得太好，汇兑收益都让财务费用变成了负数。

券商深觉惊讶，它超出了很多机构之前预估的上限；二级市场意见分化严重，争论估值是不是太高了；而同行可能最在乎的是阳光电源的转型太过丝滑：名义上都是光伏产业链，几个月之前还在一起讨论反内卷，现在已经大家已经在平行宇宙各自美丽。隆基绿能和通威股份市值加起来也追不上阳光电源，更是让不少人感慨，这一行终究要靠市场说话。

而这些对比，不过是再次强化了一个关于阳光电源成功原因的观点：产业链价值分配，决定了一家公司能达到的上限，选好站位是一门大学问。

在这个维度上，我们还能再补一句老生常谈：越努力，越幸运。努力体现在哪里？今年前三季度，阳光电源研发总投入超31亿元，同比增长32%。这份意志，影响了故事的走向。

01 如何“卖爆”

阳光电源脚下两个最滚烫的风口：储能+出海，现在宛如一对“风火轮”，踩上就是一个“快”字。

【2024年全球储能电池市场份额，阳光电源仅次于特斯拉。图源：美银】

有一个类似的例子是同样在海外市场盘踞已久的阿特斯，股价涨幅不输阳光电源，目前市值已超过800亿元。在上个月的投资者关系活动记录表里，它们大胆开麦：“我们也是做海外储能走出去的一个典范。”

显而易见，在对的路线做正确的事，天然有利于规避内卷的影响。2025年资本市场最性感的叙事之一，也就这样被阳光电源拿捏了。

2025年上半年，阳光电源的储能业务营收达到178亿元，首次超越了其赖以起家的光伏逆变器业务，成为公司真正的“第一增长引擎”。到前三季度结束，这项业务的营收同比增速达到了惊人的105%。

而在海外，一个离华尔街视野更近的地方，很多细节就会被放大。比如阳光电源前三季度储能业务的海外发货占比，从去年同期的63%，一路飙升至83%。

“整体看海外市场盈利能力更有优势，公司的经营策略是优中选优，所以海外的发货占比更多一些。”公司管理层在业绩会上的这番话，翻译过来就是：哪里赚钱，我们就去哪里。最好的选择就是这样朴实无华。

得益于成熟的电力市场和健全的政策机制——比如容量市场、辅助服务市场，海外储能项目的投资回报远高于国内。阳光电源的储能业务在海外能拿到30%-40%的毛利率，远高于国内高强度竞争下的水平。

【阳光电源毛利来源情况。图源：美银】

不过要做到这一点并不容易，今年刚好是阳光电源出海20周年，海外市场也早就由少数人的“秘密花园”变成了一个典型的角斗场。竞争思维的差异，决定了大家发展路线的不同，进而决定了各自的表现。

海外市场虽然也关注成本，但竞争语言不会和国内某些项目一样主要比拼“便宜多少”。成熟项目更加精于计算全生命周期价值，所以产品需要打造成更好的方案，将工程本身“产品化”。

于是，虽然一面是强调对电池电芯成本实现极致掌控的“电芯派”在迅速打开市场，但像阳光电源一样，更关注整个系统与电网交互、创造价值的能力的“系统派”，也掌握了定义权。

这类似手机行业的苹果和三星。三星能自己生产最好的屏幕、优秀的内存，但苹果却能通过对软硬件的极致整合，定义整个行业的用户体验。阳光电源擅长的，就是这条“苹果路线”。而苹果的强项是，将所有问题的考虑都前置，不需要用户做额外的思考。

为什么当下这种定义能力更加重要？阳光电源副总裁徐清清曾经用VUCA时代的特征来形容储能行业现状——不稳定、不确定、复杂、模糊。

恶劣的环境、负电价、随时可能发生的意外，对于能源资产而言，一次故障的损失，可能会吞噬掉所有微小的成本节约。而要抵抗这种未知风险，就需要从源头开始做好保障。

今年7月，阳光电源推出PowerTitan 3.0智储平台，重构了存储架构，大幅提升能量密度从而减少土地占用，将预安装和调试过程前置以实现到站即并网，甚至把门锁做成双推杆，这样开门阻力更小，对基建的平面度要求减少了5毫米——那么，客户要操心的事情就少了。

【PowerTitan 3.0智储平台发布现场。图源：阳光电源】

工程即产品、产品即方案、交付即服务，同时还叠加优秀的性能。长此以往，也只有阳光电源，才能让客户感觉到什么叫和自己的天作之合。这解释了为什么它会在市场上受到欢迎。

就像阳光电源工商业储能产品线总经理曹伟曾经的一句话：“好电芯不等于好产品，好产品不代表好的场景解决方案。”系统思维对于一个被价格战摧残过多的行业来说，是稀缺品，也是让好产品卖出好价格的最终绝招。阳光电源预估明年全球储能市场还会增长40%到50%，它的信心跃然纸上。

02 谁说制造业没有复利

在阳光电源的策略中，我们明显感受到了复利的存在。

“复利”是互联网行业和金融行业的热点名词。由于网络这种杠杆的存在，这些行业很容易形成极强的边际增长效应，不需要太多成本投入就能实现二次甚至三次增长，无论扩大规模还是增厚利润，都有非常方便的手段。

但制造业很难如此。制造业不能一物多卖，制造业不能轻松涨价，制造业不能肆意削减成本，因为会造成产品良率和质量问题，然后带来恶性循环。

【物理产品的区别总是很容易得到检验。图片由AI生成，仅作示意】

比如，制造业内卷严重，一个主要问题就是压缩成本造成参数虚标，而虚标更多来源于部分厂商出于“各家自扫门前雪”心态做出的抉择：产品能卖出去，一次性生意也是可以接受的。至于未来的维护甚至行业的口碑，则不被考虑在内。

制造业似乎很难存在触手可及的复利，督促厂商“向上卷”。一位消费电子产品行业的SQE向我们举例，供应商们经常在一个产品良率达标之后，不再加强研究、探索良率提升。80%和90%对QC、PE来说有什么意义？反正他们自身的KPI已经完成了。

而在实际情况中，这样的供应商一旦遇到行业供给内卷，要么很容易陷入更低维度的价格战，进而主动放低质量要求，要么干脆到竞争更小的赛道谋生，乃至被淘汰——无论如何选择，其实都是一种倒退。在这样的情况下，今天只赚明天的钱，复利自然无从谈起。

但阳光电源却完全没有传统心态。去年，阳光电源董事长曹仁贤在光伏行业年度大会上表示，他看到有些企业低于成本价去投标，问为什么？得到的回答是“我是想把别人挤死”。

【在阳光大厦启用仪式上吹奏萨克斯的曹仁贤。图源：安徽日报元新闻】

“他认为这是自己最后一次低于成本价投标，下一次别人死了我就活了。这是千万使不得的。我们千万不要走别人的路，让别人无路可走。”

然而，竞争上头的企业，到底要怎么避免被带入这个漩涡？

制造业打破僵局的一个关键，是有动力去掌握先进的、核心的技术，然后形成代差优势。即便在口径上属于同一类技术，效率、良率这些指标也会有所差异，而差异会确定生存的立足点。

阳光电源恰恰是技术驱动型企业，尤其是以光伏逆变器为核心的技术平台，奠定了它的技术基因。

尽管现在看来，这项业务在阳光电源的财报中有退居二线的迹象。但它实际上扮演着三个角色，有重要意义，也是复利的来源：稳固的“现金牛”，新业务的“技术母体”，以及打开全球市场的“敲门砖”。

【阳光电源的一款逆变器产品。图源：阳光电源官网】

我们知道，一家公司的转型依赖于稳定的地基进行跳跃，而作为主导全球市场的逆变器巨头，这项业务为阳光电源提供了极其稳定的现金流，并且持续将从前积累的品牌声誉和渠道网络，复用在储能身上。

彭博新能源财经的报告显示，阳光电源的逆变器可融资性连续五年位居全球第一，储能系统与PCS则在2024年的可融资性榜单上名列第一，已经构成了一种品牌资产。

从技术的角度看，逆变器更是阳光电源业务的“技术原点”。储能系统里的PCS、氢能电解槽的电源、AIDC里的高压直流系统，电力电子技术都与逆变器同源。

2025年，阳光电源还成立了AIDC（人工智能数据中心）部门，从华为、艾默生等行业巨头挖来团队，目标是结合自身逆变器、储能、HVDC、SST多方面优势，为下一代数据中心提供一站式供电解决方案。

阳光电源管理层解释：“我们做AIDC的逻辑一是，我们在高压方面有优势，公司逆变器、储能系统普遍1500V，800V是我们擅长的领域；二是，我们在固态变压器也有技术沉淀，已经预研了10年左右。第三是数据中心很多客户希望通过绿电直供，英伟达发布的白皮书就提到了SST配大储的方案，我们在这方面有优势。”

【英伟达对高压方案进行的对比。图源：英伟达白皮书】

数据中心对供电的要求极为苛刻：高可靠、高效率、高密度，阳光电源早就掌握了解决这些问题的办法，无论是储能还是AIDC，复利都在过去种下的“因”里。

IEA预测，2030年全球数据中心的电力需求将实现翻倍。而美银认为，到2030年全球数据中心将新增55 GWh储能需求，对应500亿元人民币的电源设备市场，阳光电源只要拿到10%份额，就能再造一个“百亿级”业务。它们预估人工智能数据中心电力供应领域的同行2026年市盈率为46倍，而放到阳光电源身上，就是市值还会再上几个台阶，涨几个千亿。

03 一个大学老师和他创造的公司

现在，我们可以回到最初的那个问题了。为什么是阳光电源？因为思想的上限决定企业发展的上限。

1997年，30岁的大学老师曹仁贤，辞掉了合肥工业大学的“铁饭碗”，在不足20平米的出租屋里创办了阳光电源。在靠着给别人做传统电源产品、勉强活了六年之后，2003年，公司终于研制出中国第一台自主知识产权的光伏逆变器。

就在公司终于看到曙光的时候，曹仁贤做出了一个当时看来很大胆的决定：力排众议，砍掉当时公司最赚钱、养活所有人的UPS不间断电源业务，将所有资源All-in到光伏逆变器上，然后多年来围绕核心技术开枝散叶，理解能源产业进化的方式，为自己创造机会。

直到现在，阳光电源依然有很多方方面面的“坚持”：副总裁的办公室会摆放PCB板等光伏元器件，为了方便和客户直观交流；产品设计会考虑未来五年的行业趋势，不但有助于减少未来维护升级的成本，还能倒逼自己多关注行业需求。

【阳光电源的模块化逆变器。图源：阳光电源官网】

10月接受外界调研时，阳光电源详细说明了前三季度的财务变化原因，比如销售费用都投给了海外重点市场，研发费用在光伏和储能都有分配，管理费用用来保障人才能力促进国际化，同时还对该计提减值的资产都做了减值。

这些动作可能已经重复过无数次，也许多年来它都在专注做一件事，但一直缺乏被外界充分评价的机会。而在这之前，行业内存在过很多次改善发展模式的时机，只是一些公司有意无意地放弃了这种难而正确的选择。

这些细节，也让人更能理解曹仁贤在公司20周年庆典上，特意感谢曾经的“死对头”华为时的心境。

2012年，华为凭借对组串式逆变器的率先押注，以一种颠覆者的姿态杀入市场，超越了阳光电源。五年后，曹仁贤说：“因为有华为，我们才不敢有丝毫的松懈，正是你们的竞争，才让我们变得如履薄冰，变得更加强大。”

有意义的竞争，才是一个行业最健康的样子。如果是不得不卷入竞争，那就让它尽量变得有意义。从单一领域干倒不止一个巨头的价格战，到“光储充”的历史性合流，优秀的企业会在变化中不断学习，把一切都当作自己的“磨刀石”。这是一个从上到下都在不断打磨自己的公司。

所以，虽然我们不得不承认，储能的爆发、海外市场的暴涨、阳光电源可能变高也可能变低的4000亿市值，在时间线上看来都有偶然的成分，但只要做好了接受这一切变化的准备，那么结果就是冥冥之中的注定。这几个月恍然一梦的变化，并不是产业运气的奖赏，它们是时间对一种品格的垂青。

来源：松果财经

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