富印新材业绩增速放缓：商标侵权败诉隐忧明显，回购压力悬而未决

《港湾商业观察》徐慧静

在智能手机、新能源汽车的精密构造中，胶粘材料如同“隐形缝合线”般不可或缺。长期以来，这个产值千亿的市场被3M、德莎等外资巨头死死把守。

如今，来自安徽的“小巨人”富印新材试图撕开一道缺口。2025年6月，富印新材正式开启北交所IPO征程，并定于2026年4月17日正式迎来上会大考。

尽管头顶“国产替代”的光环且业绩连年跳涨，但富印新材的进击之路并非坦途。在与国际巨头3M的知识产权博弈以及紧迫的对赌协议压力下，富印新材究竟是名副其实的“突围者”，还是带伤闯关的“冒险家”？

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业绩增速放缓，今年一季度仍不乐观

据招股书及天眼查显示，富印新材成立于2016年11月，其前身东莞富印可追溯至2006年，由实际控制人徐兵创立。公司专业从事精密功能材料的研发、生产与销售，主营产品包括功能胶粘材料、功能泡棉和功能膜材三大系列，广泛应用于3C消费电子、汽车、家电、新能源等领域。

财务数据显示，2023年、2024年及2025年（以下简称，报告期内），公司营业收入分别为5.35亿元、7.24亿元和7.59亿元，2024年同比增长35.20%，2025年同比增长4.83%；归属于母公司所有者的净利润分别为5800.62万元、8182.63万元和1.07亿元，2024年同比增长41.06%，2025年同比增长30.95%；扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为5365.20万元、7972.54万元和9090.73万元。

值得关注的是，公司综合毛利率分别为34.49%、34.98%和34.88%，2024年微升0.49个百分点后，2025年基本持平，整体呈现高位企稳但上行乏力的态势。

这一毛利率水平虽保持在较高区间，但与公司营收增速的放缓形成对照——2025年营收增速已从2024年的35.20%骤降至4.83%，增长动能明显减弱。

从产品结构看，精密功能胶粘材料始终是公司收入支柱，但占比逐年下滑。报告期内，该板块收入分别为4.40亿元、5.66亿元和5.67亿元，占主营业务收入比例分别为82.29%、78.44%和74.89%，三年间下降7.40个百分点。

同一时期，精密功能膜材收入分别为6396.18万元、1.04亿元和1.32亿元，占比从11.97%跃升至17.46%，增幅达5.49个百分点；精密功能泡棉材料收入分别为3066.68万元、5197.14万元和5799.00万元，占比从5.74%提升至7.65%。

知名财税审计专家刘志耕表示，富印新材2025年营收增速骤降至4.83%，毛利率高位企稳但略有回落，叠加传统支柱产品占比下滑、新兴品类快速崛起的收入结构变化，反映出公司正处于增长换挡与战略转型的关键期。一方面，增长动能从“量增”转向“稳增”，体现行业红利消退下的现实压力，公司已从“高增长红利期”进入“结构性调整期”，未来增长将更依赖产品结构优化与客户多元化，而非单纯行业。

另一方面，毛利率微降意味着高毛利神话面临褪色风险，这是竞争加剧下对公司盈利韧性的考验，关键在于高毛利依赖产品结构升级，但研发投入不足可能制约长期溢价能力，若无法持续推出高附加值新品，毛利率或将进入下行通道。与此同时，传统业务承压之际，公司正从“单一胶粘材料供应商”向“精密功能材料平台型企业”转型，产品多元化布局初见成效，新兴品类已成第二增长曲线。总体而言，富印新材转型方向正确，但增长动能切换尚未完成，技术护城河仍需验证，其IPO能否成功，不仅取决于财务数据，更在于能否向市场证明：它并非“风口上的猪”，而是真正具备持续创新能力的“小巨人”。

产品结构的变化折射出公司战略调整的紧迫性。随着消费电子市场竞争加剧、下游需求增速放缓，公司正积极向汽车、新能源等新兴应用领域拓展。但转型之路并非坦途——新领域的客户认证周期长、产品毛利率波动大，短期内难以完全弥补消费电子领域的增长缺口。招股书坦言：“若上述因素发生不利变化，将导致公司毛利率下滑，从而影响公司的盈利能力。”

更为微妙的是，公司预测2026年1—3月业绩出现分化：预计实现营业收入1.60亿元至1.70亿元，同比变动-1.73%至4.41%；预计实现扣除非经常性损益后的归属于母公司所有者的净利润为1500万元至1700万元，同比变动-0.29%至13.01%。

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非直接客户主导模式占比近半，回购压力悬而未决

富印新材的客户结构呈现出鲜明的行业特征，也潜藏着不易察觉的风险。报告期内，公司向前五大客户的销售占比分别为22.54%、21.25%和16.95%，客户集中度相对可控且呈下降趋势。

更为关键的是，公司销售模式中“非直接客户主导”机制占比过高。

据招股书披露，报告期各期，发行人非直接客户主导模式下收入金额占主营业务收入的比例分别为44.00%、48.91%和44.33%，占比接近半壁江山。

这一模式下，下游终端品牌厂商或大型ODM方案厂商指定公司为合格供应商、将公司产品写入产品设计图纸，但直接下单的却是其指定的模切服务厂商。

公司直接或间接服务于VIVO、OPPO、小米、华为、联想、华勤、闻泰、龙旗、富士康、比亚迪、广汽、上汽等众多知名品牌。但招股书直言风险：“如果在非直接客户的供应商准入管理、合格功能材料的认证认可管理过程中遭遇竞争不利，则将直接影响发行人新客户拓展、新产品认证以及销售订单数量，从而可能会给发行人的业绩带来不利影响。”

这种“间接绑定”模式的脆弱性在于：公司与终端品牌厂商之间缺乏直接的合同关系和结算机制，一旦模切服务厂商切换供应商或终端品牌调整供应链策略，公司的订单稳定性将遭受冲击。

此外，消费电子中高端精密功能材料市场曾长期被国际龙头材料厂商所主导，福印新材表示，目标客户已有稳定供应商且更换供应商意愿较弱，或使用国产材料的需求不足，亦或导入国产材料的周期较长，将不利于公司开拓新客户的进程。

比客户结构风险更紧迫的，是层层叠叠的对赌条款压力。招股书披露，公司实际控制人徐兵/控股股东富印投资与深创投、安庆红土、王泉平、璟珅富材、璟珅鑫壹等多名投资人签署的投资协议曾存在股份回购条款，约定上市失败或未在约定时间内完成上市则自动恢复效力。

虽然截至招股书签署日，上述附带恢复效力的特殊投资条款均已经彻底终止，且不附带自动恢复效力约定，但历史遗留的压力不容忽视。

招股书曾披露极端情况下的回购测算：如在投资者集中要求执行回购的极端情况下，假设本轮IPO上市进程受阻，累计至2026年4月19日、2026年6月30日、2026年12月31日，回购及业绩补偿涉及总金额分别可达2.48亿元、2.50亿元和3.39亿元。

公司于招股书中坦言，实际控制人/控股股东除持有的公司股份外，其他可执行资产预计无法满足极端情况下的全部回购义务，故回购条款的执行可能影响实际控制人/控股股东的持股比例变化，存在股份回购风险。

需要指出的是，招股书披露“条款已彻底终止”与依然保留“极端压力测算”并不矛盾。前者是为满足监管要求的合规动作，而后者则是对现实风险的“压力测试”。这种做法本质上是在向市场传递一个信号：虽然法律意义上的强制义务已解除，但若IPO再度“难产”，实控人面临的不仅是纸面上的测算，更是真实的现金退出压力。

2025年4月中保瀚兴的“提前撤退”，已经证明了这种压力并非空中楼阁。因公司未能在2024年12月31日前完成上市，中保瀚兴触发回购条件，经协商由徐兵、赵蓉、黄楚琴共同回购其持有的115.07万股。

从股权结构看，公司呈现出较为集中的特征。截至招股书签署日，公司控股股东为太湖富印投资有限公司，直接持有3140.62万股，持股比例46.13%，系公司第一大股东。实际控制人徐兵直接持有发行人4.49%的股份，通过富印投资、富印壹号、富印贰号、富印叁号、富印肆号间接持有55.36%的股份，合计持有发行人59.86%的权益股份。

同时，徐兵控制富印投资，并担任富印贰号、富印叁号、富印肆号执行事务合伙人，直接和间接合计控制公司63.30%的表决权股份。

这一股权架构意味着徐兵对公司拥有绝对控制权。在董事会与管理层层面，徐兵在报告期内均担任公司董事长、总经理职务，可通过其表决权、提名权及总经理职权对公司董事会及日常经营管理实施重大影响和实际控制。

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研发费用率低于同行，知识产权败诉存隐忧

富印新材的技术实力与合规风险同样引人注目。报告期内，公司研发费用分别为3183.50万元、2885.39万元和3644.44万元，研发费用率分别为5.95%、3.99%和4.80%，2024年下滑1.96个百分点后2025年有所回升，同期同行业可比公司研发费用率均值分别为5.90%、5.49%及未披露。

公司表示，富印新材解释称，2024年研发费用率有所收窄，其一源于收入规模快速扩张形成的被动下降；其二则系主动的战略调整，即公司在维持三大研发平台的基础上，向安徽总部集中整合管理与试制职能，以集约效应提升资源利用率。随着这种结构性优化的完成，公司研发动能全面释放，2025年研发费用率已较2024年出现显著回升。

截至报告期末，公司已取得授权专利122项，其中I类知识产权22项，获评国家级专精特新“小巨人”企业。但与国际巨头相比，差距依然明显。中高端功能性材料市场长期由美国3M公司、日本日东、德国德莎、美国罗杰斯、日本井上等国际龙头材料厂商所主导。这些国际巨头凭借数十年技术积累和品牌优势，构筑了难以逾越的行业壁垒。

更严峻的挑战来自知识产权诉讼。2022年，公司陷入与3M公司的商标侵权纠纷，最终以败诉告终。2023年12月28日，上海市普陀区人民法院一审判决富印新材、东莞富印、江苏富印停止生产、销售印有“FYVHB”标识的产品，并在网站首页、微信公众号连续公开声明30日消除影响；判决东莞富印赔偿3M公司损失500万元及律师费15万元，富印新材、江苏富印承担连带责任。公司作为二审上诉人已于2024年1月8日提起二审上诉，二审判决结果为“驳回起诉，维持原判”。

刘志耕认为，富印新材研发费用率出现下滑、知识产权诉讼败诉，暴露出其“技术驱动”叙事下的创新根基不牢与合规硬伤，二者叠加严重削弱了其作为“专精特新”企业的核心credibility。

具体来看，研发费用率从“技术投入”转向“销售驱动”，核心矛盾在于一家以“国产替代”“自主研发”为卖点的新材料企业，却在技术投入上持续“节流”，与其高毛利、高成长的财务表现形成巨大反差，这暗示其增长更多依赖客户渠道拓展与价格竞争，而非技术壁垒构建；而与3M商标侵权案终审败诉，不仅是一次合规失误，更折射出企业技术原创能力薄弱，只能通过模仿国际巨头产品与标识抢占市场。研发与知产的双重困境，说明富印新材当前的技术投入与知识产权管理与其专精特新“小巨人”定位严重不符，技术空心化与品牌危机并存，若无法扭转研发收缩趋势、重建合规体系，其长期竞争力将面临根本性挑战。

本次IPO，富印新材拟募资4.04亿元，其中2.00亿元用于精密功能材料生产建设项目（一期），8317.64万元用于研发中心建设项目，5082.89万元用于信息化建设项目，7000万元用于补充流动资金。

但产能扩张的合理性值得审视。报告期内，公司产能利用率稳步提升但尚未满产，整体产能利用率分别为49.78%、65.80%、66.51%。富印新材解释称，由于公司产品具体规格型号的品类较多，不同产品因结构、功能、性能不同而无法实施单一标准化生产，生产工单转换时需调整生产线，导致生产线无法连续不停地持续生产，因此生产现场无法达到涂布工序实际核定产能的100%。（港湾财经出品）

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