多重利空出清！恒生科技，配置窗口开启

自2025年10月触及6715点高点后，恒生科技指数经历了逾30%的深度回撤，3月一度跌破4700点。然而，随着地缘风险缓和、多重利空集中出清以及AI产业主线强势回归，指数自4月初以来已反弹约10%。站在当前位置审视恒生科技，一轮以估值修复和产业重估为双轮驱动的配置窗口，正在徐徐打开。

回望2025年，受益于DeepSeek等国产AI大模型取得突破性进展，恒生科技指数开启了一轮波澜壮阔的修复行情，全年录得23.45%的涨幅，并于10月触及6715点的阶段性峰值。然而自那一高点起，指数掉头向下，一路震荡下行至今年一季度，自高点累计最大回撤超过31%。

2026年3月，指数一度跌破4700点，最低触及4619.67点。尽管随后略有反弹，但截至4月21日，恒生科技收于5061.50点，年内累计跌幅仍达8.24%，在全球主要股指中表现落后。

本轮深度调整的核心逻辑，是多重压力叠加共振的结果。

流动性预期的剧烈逆转，是最直接的推手。去年年末以来，美国经济展现超预期韧性，通胀反复，市场对美联储降息时点的预期被大幅推迟。美债收益率随之攀升，美元走强，全球资金从高估值成长股撤出，转向防御性蓝筹。恒生科技作为典型的高贝塔板块，首当其冲承受了估值压缩的压力。

地缘政治风险的持续发酵，进一步加剧了避险情绪的蔓延。中东局势升级显著压制了全球风险偏好，促使资金加速从新兴市场流出。恒生科技兼具高成长与高估值特征，天然成为资金避险时最先被减持的对象。

全球对冲交易策略的结构性转向，是本轮下跌中一个独立且不容忽视的因素。2026年初，华尔街热门的HALO交易——即"重资产、低淘汰风险"策略——从美股向全球扩散。在AI革命加速的背景下，该策略多头押注公用事业、能源材料、工业巨头等实物资产，空头则指向易被AI颠覆的轻资产领域，软件服务和互联网平台首当其冲。恒生科技的权重股恰好落入HALO策略的空头标的范畴，顺着逻辑被带崩。资金流向清晰地反映了这一迁移：高股息、强现金流的重资产板块获青睐，而对AI替代敏感的轻资产领域则短期承压。

基本面层面的结构性压力同样显著。恒生科技指数仅含30只成分股，前十大权重股合计占比近70%，集中度极高，少数巨头的股价走势足以主导指数方向。小米、阿里巴巴、美团等核心权重股自高点以来的集体低迷，形成了对指数的"负贡献黑洞"。外资对业绩瑕疵容忍度极低，叠加内需疲弱，盈利预期经历了充分深度的下修。

市场自身的内在脆弱性进一步放大了跌幅。2025年大涨积累了丰厚的浮盈，获利盘集中兑现与被动止损盘相互叠加，形成了持续的正反馈下杀。更深层次看，过去几年对恒生科技的配置过于拥挤，部分资金甚至将其作为汇率对冲工具。情绪转向时，拥挤的持仓被迅速打散，资金面的冲击远大于基本面的恶化。

下跌节奏上，市场呈现出清晰的两阶段特征。第一阶段（2025年10月至11月）主要受全球科技指数同步估值收缩的影响，消费电子、家电、汽车板块大幅回撤。第二阶段（2026年1月中旬至今），压力传导至互联网平台板块，核心矛盾从估值收缩转向对资本开支与盈利兑现逻辑的质疑。外卖补贴战重启、春节红包派发等流量争夺，加剧了市场对企业盈利消耗的担忧。

不过，在深度下跌之后，近期指数已出现明确的止跌回升迹象。3月下旬以来，恒生科技指数从不足4620点的低点逐步回升至4月21日的5061点，区间反弹幅度接近10%。这一轮回升是外部扰动缓和、多重利空出清与产业主线回归共同驱动的结果。

地缘冲突风险的边际缓和，是本轮反弹最直接的催化剂。3月美伊冲突持续升级将指数压制至年内低点，但进入4月，双方达成暂时停火协议，局势出现实质性缓和。4月8日指数单日反弹5.22%，突破4900点关口，前期被过度压制的市场情绪得到显著修复。若缓和趋势延续，指数有望回归冲突爆发前的上行轨道。

多重利空因素的集中出清，为反弹提供了扎实基础。年报披露季在3月末基本结束，业绩与资本开支的不确定性被充分消化；3月近千亿港元的解禁高峰已过，二季度解禁压力显著回落；海外流动性方面，市场对美联储年内降息预期一度归零，但随着地缘与通胀扰动消化，估值修复空间正在打开。三类利空共振出清，使指数在4800点附近构筑了坚实底部。

具体看，产业主线的回归与AI商业化加速，是支撑反弹持续性的核心动力。年初以来国产大模型集中发布，在多模态、长文本理解等领域全面突破。3月中旬起，头部云平台将多款主力模型结束免费公测、全面转入商用，标志着AI商业化从概念走向落地。互联网大厂正加速从"模型竞赛"转向"场景卡位"，AI技术驱动的产业创新深化，为指数提供了最核心的中长期估值支撑。

估值、资金与政策环境亦提供了有利的底部条件。当前恒生科技指数PE-TTM约23倍，处于近十年约34%分位，相较于美、日、韩科技股具备明显估值优势。南向资金年初至4月21日累计净流入达2150.44亿元，呈现"越跌越买"特征，内地长线资金对港股科技龙头的价值判断独立于外资。政策层面，平台经济监管步入常态化阶段，"十五五"规划对科技自主的强调为板块带来长期红利。

综合来看，恒生科技指数本轮调整已较为充分地消化了流动性收紧、地缘风险与交易结构反转的多重压力，当前估值水位与南向资金的持续流入共同构筑了具备韧性的底部区域。而从中长期视角看，AI商业化加速驱动的产业重估，才是决定指数走向的更核心变量。站在当前时点，多重利空共振出清与产业主线回归已形成合力，一轮由估值修复和产业重估双轮驱动的配置窗口期已然开启。

尽管指数自低点已反弹近10%，但相较于前期逾30%的回撤幅度，当前价位的安全边际依然相对充足。对于投资者而言，与其纠结于是否已错过最初的反弹，不如以分批布局的方式从容入场——对于高贝塔属性的恒生科技而言，中长期趋势的确立远比博弈短期波动更为重要。

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本文由公众号“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院常务副院长 薛洪言。

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编辑：胡伟

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