IPO星解码｜正导技术北交所过会：增收不增利的账本里藏着什么？

当中国5G基站数量从2020年底的71.8万个增长至2025年底的483.8万个，当人工智能与物联网推动万物互联加速奔涌，一根根以铜为芯的线缆，正以最朴素的方式承载着时代汹涌的数据洪流，千丝万缕，汇成数字世界的“毛细血管”。

2026年8月21日，浙江正导技术股份有限公司(以下简称“正导技术”)登上北京证券交易所上市委员会2026年第79次审议会议，审议结果公告显示：公司符合发行条件、上市条件和信息披露要求，审议意见为“无”。一家深耕弱电线缆近三十年的浙江制造企业，就这样叩开了北交所的大门。

只是，过会的光环之下，营收突破13亿元净利率却不足5%的账本、连续两年为负后于2025年才转正的现金流、上市委现场追问的业绩可持续性，都指向同一个问题——这家公司，成色究竟几何？

从湖州走向五大洲：一家线缆“老兵”的三十年

正导技术的起点，可以追溯到1997年1月30日。彼时，湖州电线电缆厂厂长仲华带领团队创立浙江正导电缆有限公司(前身湖州正导光缆有限公司)，落脚于浙江省湖州市南浔区练市镇。2022年4月，公司整体变更为股份有限公司，同年12月挂牌新三板。

仲华生于1963年，从部队退役后辗转湖州练市，1992年起执掌湖州电线电缆厂，1997年自立门户，一做就是近三十年。截至招股书签署日，仲华直接持有公司50.80%股份，其法定一致行动人陆航持股16.05%，二人合计控制表决权66.85%；另有张亚芳、沈建平分别持股8.10%、7.24%。

这家公司的生意并不复杂——弱电线缆与精密导体的设计、生产和销售。数据电缆、通信电缆、控制电缆、特种电缆、精密导体五大产品线，覆盖智能通信(5G通信、物联网、工业以太网等)、安防、军工、消费电子等领域，产品远销五大洲。子公司江西正导是国家级专精特新“小巨人”企业，公司自身则拥有发明专利18项、实用新型专利65项。

正导技术的底气，很大程度上来自数据电缆。作为国内能规模化制造超六类、七类、超七类乃至八类数据电缆的企业，据中国电器工业协会电线电缆分会2024年2月29日出具的说明，近三年正导技术主导产品数据电缆的产销量，在国内同类企业中的市场占有率排名已由前五位跃居至前三位。客户名单里，站着大华股份、海康威视、罗格朗、耐克森、立讯精密、富士康等一串熟悉的名字。

增收不增利：账本中暗藏财务结构的紧绷

故事很动人，但账本要摊开来看。

报告期三年，正导技术营业收入分别为10.53亿元、12.92亿元和13.54亿元，逐年攀升。然而归母净利润却走出一段“V型”曲线：2023年为7,416.00万元，2024年降至5,366.77万元，2025年小幅回升至5,643.48万元。

净利润的起伏，很大程度受非经常性损益“扰动”。2023年，公司因部分厂区拆迁获得较大金额补偿，当年非经常性损益净额高达3,082.96万元；2024年、2025年则分别只有117.76万元和128.17万元。剥离开看，扣非净利润分别为4,333.04万元、5,249.01万元和5,515.32万元，三年稳慢爬坡，2025年较上年同期增长5.07%。换言之，剔除一次性收益后，主业一直在缓慢变好。但赚钱效率并不高——报告期净利率分别为7.04%、4.15%和4.17%。

毛利率同样承压。报告期主营业务毛利率分别为12.05%、11.46%和12.02%，其中占收入六成左右的数据电缆毛利率由11.34%一路滑至10.16%，铜、锡等原材料价格上行是主要挤压因素。分区域看，内销毛利率从9.02%降至7.50%，外销毛利率则始终保持在20%上下、2025年达到21.53%——境外业务正成为改善盈利结构的重要抓手。报告期境外收入分别为2.57亿元、3.51亿元和4.18亿元，占比从25.53%升至28.52%、32.23%。

财务结构的紧绷同样不容忽视。报告期各期末，公司合并资产负债率分别为68.20%、70.45%和69.64%，应收账款账面价值分别为2.92亿元、3.42亿元和3.76亿元，占总资产的比例分别为35.45%、32.04%和30.69%，应收账款周转率逐年走低且低于可比公司平均水平。经营活动现金流量净额更是连续两年为负：2023年为-2.33亿元，2024年为-7,264.37万元，直至2025年才由负转正，实现1.46亿元。

现金流转正的转折点，在于票据模式的切换。此前，公司对主要客户(尤其是大华股份)以商业承兑汇票结算的货款直接贴现，贴现资金计入筹资活动，经营活动现金流入被低估；2024年起，公司改为向银行质押商业承兑汇票换取银行承兑汇票，2025年全面采用质押模式，销售回款得以全额计入经营活动现金流。叠加客户回款管理加强，经营性现金流质量明显改善。

此外，研发投入占营业收入的比例分别为2.01%、1.87%和2.01%，平均约1.96%；弱电线缆产能利用率分别为106.70%、93.92%和88.60%，产销率维持在100%上下，产能整体趋于饱和。

综合来看，这是一家主业稳健、规模扩张但盈利偏薄、曾深陷现金流压力的制造企业。

过会背后：上市委追问业绩可持续性

上市委的问询，直指公司最敏感的神经——经营业绩可持续性。根据2026年8月21日发布的审议结果公告，上市委要求发行人结合行业特点、竞争格局、市场需求、技术先进性等情况，说明公司部分主要客户销售收入下降的原因，是否存在期后业绩下滑风险。

这一问并非无的放矢。报告期内，公司前五大客户销售收入占比分别为49.18%、46.92%和44.33%，客户集中度不低。2025年度，第一大客户大华股份的交易额较上年同期下降3,636.81万元，成为前五大客户销售增长额由正转负的主要拖累。拆解来看，大华股份体系内一增一减：子公司浙江大华科技有限公司因海外业务增长带动交易额上升3,168.96万元，子公司浙江大华智联有限公司则因自身需求下降减少6,805.77万元，综合导致整体交易额下滑。

在二轮、三轮问询回复中，公司多次指出：大华股份系各期第一大客户、合作超过5年，其需求下降属阶段性调整而非持续下滑；海康威视自2022年新增合作以来交易额逐年上涨，立讯精密、耐克森等客户交易整体稳定，新客户与存量中小客户的贡献度也在提升，客户结构持续优化。招股书披露，截至2026年4月30日，公司在手订单合计2.09亿元，其中海康威视3,094.16万元、大华股份2,375.01万元。

期后业绩的成色亦有数据支撑。2026年1-6月(经审阅)，公司实现营业收入7.93亿元，扣非净利润为2,385.60万元；公司预计2026年1-9月实现营业收入11.50亿元至12.50亿元，同比增长17.42%至27.63%，扣非净利润预计为3,600.00万元至3,800.00万元，同比增长3.82%至9.59%。

最终，上市委审议结果为“符合发行条件、上市条件和信息披露要求”，审议意见为“无”。

过会结论背后，是公司对“部分主要客户收入下降系阶段性需求调整、整体业绩具备持续性”逻辑的反复论证——但监管的关注本身也在提醒市场：客户集中、盈利偏薄的公司，其业绩弹性始终与下游景气度深度绑定。

2.45亿元扩产：押注5G大数据电缆的一步棋

最后，来看IPO的核心——募资。根据招股书，正导技术本次拟募集资金2.45亿元，投向两个方向：一是年产100万箱5G大数据传输电缆及年产5万公里通信传输类电缆工厂建设项目，拟使用募集资金2.15亿元；二是补充流动资金3,000.00万元。

募投项目的主体是扩产。项目选址湖州市南浔区练市镇工业园区(高新区)，建筑面积64,000平方米，拟购置生产设备165套、办公设备171套，达产后预计新增营业收入7.50亿元。新产能并非简单复制——公司明确，新增产能主要为超六类及以上数据电缆，剑指更高附加值的5G大数据传输电缆、通信传输类电缆及特种电缆的规模化生产，而这恰是公司毛利率相对更高的产品方向。

扩产的紧迫性，来自产能与场地的双重约束。报告期弱电线缆产能利用率虽由106.70%降至88.60%，但整体仍处高位；更关键的是，部分厂区面临政府收储——根据2022年7月与练市镇人民政府签署的收储补偿协议，湖盐西路271号地块已于2023年7月完成收储；截至最新招股说明书出具日，湖盐西路69号土地地块也已完成收储。租赁厂房又难以满足大型定制化设备的安装要求，新建基地成为必然选择。

从资金面看，公司并非“不差钱”。2024年末，公司货币资金9,455.25万元中受限金额达6,765.10万元；募投项目中3,000.00万元补充流动资金，正是为缓解营运资金压力而设。这也解释了监管在二轮、三轮问询中对募集资金规模合理性、产能消化风险的高度关注——毕竟，新增产能最终要靠市场需求来买单。

尾声：一根电缆，能承载多远的想象？

从练市镇的小厂房，到覆盖五大洲的销售网络；从五类数据电缆起步，到规模化制造八类电缆——正导技术的三十年，是中国制造业沿产业链向上攀爬的一个切片。北交所上市只是起点，摆在它面前的路依然清晰：把超六类及以上高端电缆的占比做上去，把客户集中度与应收账款的风险降下来，把经营性现金流夯实成可持续的正循环。

数据时代对高速、高带宽、低延迟的渴求仍在延续，这根以铜为芯的线缆，或许还能讲出更多故事。只是，当潮水退去，市场最终检验的，永远是那句朴素的商业法则——既要会讲故事，更要算得清账。

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