机构抱团太疯狂，散户现在冲进去，吃肉还是接盘？

在这轮牛市行情中，最显著的特征就是基金抱团。

典型例子便是通信行业，2025年1季度时，基金持有通信板块仓位仅有2.7%，此后三个季度分别增至5.3%、9.2%和11.1%，截至今年1季度末，更是增至13.1%。

基金抱团是方法论趋同与相对排名考核下的必然产物，并非偶然现象。复盘A股历史上四轮典型抱团行情，均遵循“景气驱动→线性外推→资金追入→估值泡沫→冲击瓦解”的相似路径。

对此，我们认为，当前AI硬件产业链抱团尚处中段，短期仍有战术性参与窗口，但需建立严格的跟踪与止盈纪律。

为何基金必然抱团？

基金在投研框架与考核机制上的类似，决定了抱团行为具有内生的必然性。

一方面，研究方法类似导致机构选股审美趋同。自巴菲特的价值投资理念传入中国后，绝大多数基金经理所接受的专业训练都以基本面分析为基础，核心方法是在不同行业之间寻找景气度最高的方向进行配置。正因如此，当某一产业链释放出确定性的景气上行信号时，各家机构基于相近的数据输入和分析框架，得出的配置结论往往高度一致。这种研究方法上的趋同，使得可选标的池持续收窄，选股路径天然走向集中。

另一方面，排名考核机制使得基金经理偏爱追涨。基金经理的业绩评价不看重绝对回报，而聚焦相对于同类产品的排名。这就导致了一个很严重的问题，对于基金经理来说，购买热门股是一种高性价比的选择，因为如果不买，排名就会落后，反之，即使买入后下跌，由于同类基金净值都在回撤，并不会对排名产生负面冲击。在这种情况下，追买上涨中的热门股票、保持与同业相似的仓位结构，便成为博弈视角下的占优策略。

两项因素相互叠加，构成了一个完整的抱团驱动闭环：基本面的边际改善触发初始配置，排名压力推动持续加仓，最终在特定阶段形成对某一板块的集中持有。

四轮抱团的起承转合

从历史上看，A股经历了四轮具有代表性的抱团行情：

2007-2009年，金融地产迎来黄金时代。彼时中国金融业正处于高速成长期，外汇占款释放天量流动性，城镇化快速推进，带动信贷需求持续扩张，优异的经营业绩成为驱动金融板块上涨的核心动力。2008年次贷危机一度引发深度回调，但随后“四万亿”刺激计划出台，推动金融地产板块强势反弹。然而，由于后续业绩弹性不及预期，反弹最终衰竭，抱团随之瓦解。

2010-2012年，消费白马享受确定性溢价。“四万亿”刺激退潮后，周期股业绩迅速变脸，资金加速向高确定性标的收缩。这一时期CPI与PPI快速上行，消费品借力通胀大幅提价，食品饮料尤其是白酒，凭借稳健的盈利增长成为机构避风港。“永续经营”与“品牌护城河”成为彼时流行的估值叙事。直至2012年塑化剂事件暴发，叠加中央八项规定对“三公”消费的严厉抑制，双重冲击逆转了食品饮料行业的景气预期，抱团再度瓦解。

2013-2015年，移动互联网浪潮席卷资本市场。2012年，iPhone 5上市三天销量突破200万部，以“中华酷联”为代表的国产品牌借势崛起。2013年，工信部向三大运营商发放4G商用牌照，中国正式迈入高速移动互联时代。硬件下沉与网络升级形成共振，手游、视频、O2O等应用场景相继爆发，产业趋势真实且强劲,基金持续加仓计算机、传媒等TMT板块。但与此前几轮抱团并无二致，当移动互联网用户红利趋近饱和、并购业绩预期开始兑现困难时，景气叙事出现裂痕，机构持仓从集中走向松动，抱团最终在估值与业绩的背离中瓦解。

2017-2019年，核心资产的极致审美。基金持仓持续向头部集中，龙头公司被赋予“确定性溢价”乃至“确定性泡沫”。以茅台为代表、侧重食品饮料的“茅指数”，与以宁德时代为核心、聚焦新能源的“宁指数”，两大主线渐次崛起。增量资金端，外资持续流入与银行理财净值化转型构成双重驱动。2015年汇改后，尤其是2017至2019年间，外资持有A股市值从约6491亿元跃升至逾2万亿元，成为影响核心资产定价的关键边际力量。DCF模型中永续增长率假设的微小调整，即足以支撑估值的大幅跃升。2021年春节后，美债长端利率快速上行，成为本轮抱团估值回调的关键催化剂。

复盘几轮抱团，从兴起到瓦解的周期律始终如一。产业景气出现真实改善，基金线性外推并给予过度乐观的定价，配置比例从低配走向极端超配，增量资金被迫追入形成价格正反馈，最终因景气拐点或外部冲击而瓦解。股市从来不缺新故事，只不过在不同的行业里重复着相同的路径与代价。

本轮抱团的定位与策略应对

当前，AI硬件产业链正在形成新一轮基金抱团方向。本轮抱团的产业基础较以往更为坚实。北美主要云厂商的资本开支计划提供了可验证的需求支撑，国内算力基建订单也在逐步兑现。在A股整体缺乏明确景气主线的背景下，AI硬件方向是少数能够讲清未来两到三年业绩增长逻辑的板块。

需要明确的是，抱团的风险不在初期，而在中后期。初期由景气驱动，安全边际相对充足；中后期由资金驱动，价格开始脱离基本面约束；末期的特征是，股价上涨不再需要基本面验证，仅靠资金流入即可实现自我强化。此时，任何边际上的负面变化都可能触发踩踏式的仓位调整。

我们的策略建议是建立四个维度的止盈信号：其一，技术维度，密切跟踪顶部大阴线、长周期顶背离、高位放量滞涨等空头信号，这些通常是趋势衰竭的先行指标；其二，筹码维度，持续监控行业超配比例与换手率，当超配接近历史极值且换手率大幅抬升，往往意味着筹码开始松动；其三，基本面维度，重点跟踪核心公司的业绩兑现质量及市场反馈，当实际业绩连续不及一致预期、超预期幅度逐季收窄，或业绩公布后股价出现明显反向下跌，往往标志着景气已被充分定价，是基本面动能衰竭的重要信号；其四，估值维度，设定严格的估值纪律，一旦行业估值分位数进入历史上的90%以上区间，无论彼时叙事多么动人，都应启动逐步减持程序。

当前AI硬件产业链大致处于抱团由中期向后期过渡的阶段，尚未进入尾声。从配置强度看，基金对AI硬件板块整体配置比例达31.5%，超配17.7个百分点，已超越2021年初“宁组合”峰值水平，筹码呈现典型中后期特征。从基本面验证看，北美前五大云服务商资本开支计划翻倍，光模块龙头业绩持续高增，中际旭创、新易盛2025年净利润均实现翻倍，构成抱团尚未瓦解的核心支撑，有别于历史上业绩证伪在前、资金出逃在后的末期场景。从估值水位看，申万电子、通信PE-TTM处于近10年约100%、99%历史分位数，已进入极端区域。综合持仓、景气与估值，当前宜界定为抱团中后段，筹码已趋极致，估值趋于充分定价，需高度警惕业绩的边际变化。

市场总会说“这次不一样”，但均值回归是所有泡沫的最终归宿。对于AI硬件产业链，我们的态度是参与趋势但不信仰故事，拥抱景气但给估值设边界。在投资领域中，活得久远比跑得快更重要。

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本文由公众号“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟。

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编辑：胡伟

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