东方某大国，要有大麻烦了！

近来，日元的快速贬值引发广泛关注。4月29日上午，日元兑美元甚至一度突破160关口，虽然这笔交易很可能是乌龙指，但还是在市场上引发了极大的恐慌，日元大有一泻千里之势。

为了挽救岌岌可危的日元，日本当局或已经2次出手救市。据对日央行账户的测算，日央行可能为此已经耗费了9万亿日元，相当于日本2023年名义GDP的1.52%，干预力度不可谓不大。

5月美联储议息会议成为意外之喜，尽管政策利率依然维持不变，但放缓缩表等同于实质宽松，美元指数显著回调，亚洲货币齐齐大涨，日元勉强松了一口气。

不过，由于积重难返，日元依然易跌难涨，短暂的风平浪静之下，隐藏着极大的隐忧。

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日元持续贬值的关键在于日美两国的不断扩大的利差。

如果说，现在的美国经济处于高增长、高通胀、高利率的非典型阶段，日本几乎可以说是处于美国的对立面，一言以蔽之，便是低增长、低通胀、低利率。就在鲍威尔为压制高通胀而烦恼时，日央行行长植田和男反倒为国内通胀下行忧心忡忡。

为了摆脱该国长达30余年的通缩，日央行自2013年起，接连实行QQE（质化量化宽松）、YYC（收益率曲线控制），由量到价，不断加大货币政策力度，甚至在欧美步入加息区间，利差日益扩大之时，依然坚持宽松政策不变。直到今年3月，在CPI、核心CPI连续23个月高于2%的政策目标，春斗薪资涨超5%，日央行方才宣布结束YCC政策，将基准利率从-0.1%~0%上调至0%~0.1%，取消对日股ETF和REIT的购买计划，但仍计划维持购买国债规模不变。

尽管整体节奏有所收紧，但日央行的鸽派态度还是超出了市场预料，日元在利好出尽之下应声大跌，单日跌幅达到了1.14%。接下来的2个多月，尽管10Y日债利率小幅上扬，但10Y美债上行速度明显更快，日美利差进一步扩大，最高超过380BP。在这样的背景下，市场对日元走弱的预期不断自我强化，套息交易更加有恃无恐，日元空头头寸快速增加，日元进入螺旋下降的正反馈贬值通道，并在日央行4月28日意外放鸽之后愈演愈烈。

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日本应对日元贬值的手段非常有限且被动。

对于日本来说，要想稳定日元汇率，最为快捷的方法便是由财务省在外汇市场上抛美元买日元。然而，这有很大的局限性，若财务省干预力度不够，就无法扭转市场贬值预期，最终前功尽弃，若财务省大力干预，又会过度消耗宝贵的流动性，继而招致国际空头更加肆无忌惮的攻击。

更关键的是，日元贬值是日美利差的结果，反身性会导致这一过程不断自我加强，财务省的干预不过是扬汤止沸而已，短期或许有点成效，通过波动性暂时放大击退最为激进的一批空头，中长期却很难改变套息交易导致日元贬值的大趋势。

要收窄日美利差，要么日央行加息，要么美联储降息。美联储显然不会考虑日本的利益，主要关心的还是美国的经济和通胀。对于日本来说，唯一可行的途径就是日央行重拾鹰派立场，开启审慎渐进的加息进程，但这无疑会是一个非常艰难的选择。

日本政府杠杆率高企，难以承受负债成本上升。据财务省数据显示，2023财年一般国债存量将达到1068万亿日元，其中，利息支出为8.5万亿日元，约占财政支出的7.4%，平均偿债利率（利息支出与未偿余额之比）仅为0.796%。如此之低的负债成本，显然和过去日央行大量购买国债和实施YCC有大关系。在这种情况下，即使是利率的小幅上升，也会成为日本政府的不可承受之重，假设平均偿债利率上升至2%，仅利息支出就要增加10.2万亿日元。作为对比，日本在2023年全年的军费支出也不过10.16万亿日元，这还是在较2022年增长75%的情况下。

日本经济还很脆弱，贸然收紧可能前功尽弃。对于日央行来说，要谨慎斟酌政策尺度，以便将来之不易的输入型、成本型通胀转化为需求型通胀。此前春斗工资创1991年以来最大涨幅，极大地增强了日央行对于实现工资—通胀螺旋的信心。但随之而来的通胀和就业数据却又让日央行大失所望，3月CPI、核心CPI环比下行0.1%、0.2%，失业率却进一步攀升至2.7%。且就2023年数据来看，私人消费和资本投资依然对增长构成拖累，支撑经济增长的主要是日元贬值导致的出口增加。这些都表明日本经济复苏和通胀回升仍然存在极大的不确定性，进口价格上移向居民和企业的通胀膨胀预期的传导路径尚未完全打通，经济衰退和再通缩风险使得日本央行畏首畏尾，不敢骤然收紧。

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研究汇率的主流理论主要包括购买力平价理论和利率平价理论。这其中，投资者更为青睐利率平价理论，主要是该理论为套息交易提供了理论支撑，更符合投资的现实情况，购买力平价理论则过于理想化，很难在现实中获得验证。

不过，利率平价利率也有自己的问题，该理论只能计算出两国货币的相对贬值情况，却无法衡量出汇率贬值的绝对水平。理论上来说，只要美日利差存在，日元相对美元就会不断贬值，这在现实中肯定是不可能。因为日元在贬值到一定程度时，购买力平价就会发挥作用，日元资产性价比上升会吸引外资流入，进而推动日元汇率趋向于均衡水平。

日本作为一个非常发达的资本主义国家，不太可能像泰国、阿根廷、津巴布韦等国家一样，出现货币崩塌式贬值的恶性状况。未来，日元大概率还是小步快跑式贬值，在遇到160这种关键关口时可能会短暂回升，在美联储降息预期降温时则可能深蹲下跳。

日元确实维持了这一走势。截至5月9日，日元对美元汇率已经4连涨，重新站稳155关口，此前日本央行在5月2号的干预成果已经被市场消化殆尽，甚至日央行行长植田和男在5月8日发出的加息威胁都被市场无视，日元仍然在坚定地向下贬值。

日央行真的敢加息吗？恐怕不见得，植田和男大概率还是想通过放出加息的风声，避免市场形成日元贬值的一致预期，再次出现4月末快速下跌的惨状。但正像我们之前谈到的那样，日本经济状况过于严峻，这让日央行的威胁显得空洞无力，市场仍然兴致勃勃地押注日元下跌。

衰退还是贬值，这对日本来说，确实是一个好问题。

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟

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