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3月16日，辽宁省丹东市发布消息，部分骨科高值医用耗材集采工作正式展开，填报范围包括人工关节类、脊柱类、创伤类高值医用耗材；3月25日，国家医保局召开全面推进药品和医疗耗材集中带量采购改革专题座谈会。

3月26日，河南省医保局发布《关于开展十省（区、市）骨科创伤类医用耗材联盟采购相关生产企业产品信息填报工作的通知》。至此，全国性的骨科高值医用耗材集采正式拉开了大幕！

以凯利泰为例。

受集采预期影响，公司股价在2020年7月见顶，随后便开始了漫长的下跌至路。截至2021年8月底，公司股价从最高的31.28元/股下跌至9.37元/股附近，跌幅达70%。

9月14日，市场传出消息，人工关节国家集采拟中选结果出炉，产品平均降价幅度为80%。受此消息影响，骨科耗材股集体大涨，凯利泰盘中涨幅一度突破15%。

由此引出一个思考，下跌已经超过一年时间的凯利泰，如今是否迎来了一个可以关注的时机？

一、骨科高值耗材为何会被集采？

在回答这个问题之前，先对公司做简单了解。

“凯利泰是一家致力于骨科高值耗材领域，以服务广大医生和病患为使命的高新技术企业，目前公司覆盖骨科创伤类、脊柱微创等多领域的产品线。”

以营收构成为例。

单位：亿元

可以看到，“锥体成形微创”和“骨科脊柱或创伤产品”两项业务的营收合计为3.4亿元，在总营业收入的比重为53.69%。也就是说，无论从营收构成还是公司定位来看，公司是一家以骨科为核心业务的医疗器械公司。

先解释下“锥体成行微创”业务。

锥体成形术属于微创手术，是通过向病变锥体内注入骨水泥或者人工骨达到强化锥体的技术，产品主要用于因骨质疏松导致的锥体压缩性骨折。其中，骨水泥是一种用于填充骨与植入物间隙或骨腔并具有自凝性的生物材料，系锥体成形微创介入手术的重要植入物。

接下来回答，骨科高值耗材为何会被集采？

据国家药品监督管理研究会发布的《中国医疗器械蓝皮书（2020）》显示，2019年我国医疗器械高值医用耗材骨科植入的市场规模为304亿元。另外，据前瞻产业研究院预测，2020年我国骨科植入医疗器械市场规模约为355亿元，2015-2020年年复合增长率接近17%。

需要特别强调的是，由于我国老龄人口越来越多、老龄化社会正加速到来，导致骨科植入耗材市场规模不断扩大，医保资金占用量也越来越高。在医保控费的大背景下，骨科自然首当其冲面临集采。

除此之外，骨科被集采还有以下原因。

第一，国产髋关节和膝关节的平均出厂价在3000-5000元/套之间，进口产品的平均出厂价在10000-13000元/套之间，但是终端销售价却高达3-8万，暗含了大量的中间渠道费用。因此，集采的首要目的是压缩中间渠道费用。

第二，从国产化来看，2019年创伤类和脊柱类的国产化率分别为67.85%和40.23%，关节类的国产化率稍低，但也接近30%达到了27.56%。由于国产化水平相对较高，因此在集采操作上具备可行性。

来源：Eshare医械汇

第三，从市场份额来说，根据Eshare医械汇数据显示，5家进口品牌的市场占有率为37.1%，5家国产品牌的市场占有率为17.76%。也就是说，骨科是一个相对分散的市场，市场集中程度低，也有利于集采的展开。

二、集采的杀伤力究竟有多大？

对于公司来说，国家集采属于利空事件。那么，这种利空带来的影响究竟有多大？

根据上海证券报的报道，此次国家组织的人工关节带量采购，采购产品包括人工髋关节、人工膝关节，首年意向采购量为54万套，占全国医疗总需求的90%，按2020年采购价计算，此次采购金额约200亿元，占高值医用耗材市场的10%以上。其中，拟中选的髋关节平均价格从3.5万元下降至7000元左右，膝关节平均价格从3.2万元下降至5000元左右，平均降价82%。

什么概念？

在此之前，全国范围内已经有多个省份进行了集采。其中，江苏省集采品种人工髋关节平均降幅为47.2%，安徽省集采品种脊柱类平均降幅为53.4%，叠加前不久的冠脉支架集采，让原本上万元的价格直接降至了几百元，使得市场对此次关节类集充满了担忧。

这也是为何，当此次髋关节和膝关节的平均价格流出时，市场普遍解读为利好。

一方面，尽管平均价格降幅很大，但毕竟没有像冠脉支架一样忍不忍睹；另一方面，单就价格而言，还是普遍高于各大厂商的出厂价，意味着公司可以凭借规模效应以及节省的消费费用，依旧能够维持一定的利润空间。

除此之外，集采尽管属于利空但也并不都是坏事。

首先，国家集采有利于加快国产替代，有利于国产厂商的崛起；其次，集采有利于市场集中度的提高，头部企业将最大获益；再次，通过降低价格的方式，让更多的患者能够使用的起该产品，有利于市场需求的扩大；最后，通过集采让生产厂商们意识到，只有不断通过创新保持产品领先和差异性，才能在集采常态化中保持更高的议价权，从而获得更多的利润。

一句话，骨科集采是强者的狂欢，弱者的悲哀。

三、从基本面来看，凯利泰的市场前景存在隐患

回到公司本身。

2016-2020年，公司营业收入从5.51亿元增长至10.62亿元，年复合增长率18%。不过，公司净利润却发生了自上市以来的首次亏损。根据财报显示，由于计提了3.66亿元的商誉减值损失，导致公司2020年发生了1.27亿元的净亏损。

事实上，即便单看营业收入，凯利泰在同行上市公司中也处于下风。

2016年，在所有可比公司中，凯利泰的营收仅落后于微创医疗。但是到了今年上半年，威高骨科和大博医疗已经领先于凯利泰，并且就连春立医疗和爱康医疗也已经缩小了与其的差距。

重点看整体毛利率。

2021年上半年可比公司毛利率：

可以发现，在同行可比公司中，凯利泰的整体毛利率最弱，显著低于威高骨科、大博医疗。此外，凯利泰今年上半年的毛利率为59.42%，较2020年下降约7.2个百分点，而其他公司总体保持稳定。

也就是说，在同行可比公司中，凯利泰的竞争优势并不明显！

回到商誉的话题。

前面提到，公司2020年计提了3.66亿元的商誉减值损失，导致公司发生了自上市以来的首次亏损。但即便如此，截至2021年6月底，公司的商誉规模仍然高达9.05亿元，大致相当于公司过去一年营收的85%，占总资产比重的24.94%。

这就意味着，如果经营业绩不及预期，公司有可能进一步对商誉减值进行计提！

看到这里，相信很多人会问，凯利泰的商誉来自哪里？事实上，凯利泰一直以来都热衷于并购。

以2021年半年报为例。

在半年报中，公司披露了四家对公司净利润影响达10%以上的参股子公司数据。根据财报显示，江苏艾迪尔医疗科技股份有限公司、宁波深策胜博科技有限公司、Elliquence,LLC和国药洁诺医疗服务有限公司营业收入分别为6261.5万元、7606.5万元、5787万元和9385.9万元。由此计算，仅这四家公司的营收就达到了公司整体营收的37.4%。

换言之，凯利泰近4成的营收都是靠买来的！

毫不客气地说，自公司于2012年6月在深交所上市后，凯利泰就热衷于各种收购，可以称之为骨科类上市公司的“并购狂人”。正因为此，如果扣除掉并购来的业绩，公司的内在增长其实比明面上更低。

四、总结

就政策层面来说，国家集采已经成为常态化事件，降价会成为未来相当长一段时期内的主旋律。

但是，机会往往与困难并存，创新被摆在了更加重要的位置！

在可比公司中，凯利泰的研发费用率最低，不仅远低于微创医疗这样的平台型企业，而且也远低于爱康医疗、大博医疗、春立医疗这样的垂直企业。

就公司基本面来说，无论是营收还是净利润增速，包括公司整体毛利率，凯利泰都不占优势。而且，需要特别强调的是，凯利泰自上市以来就热衷于各种并购，仅4家并购企业的营收就占到了公司整体营收的40%，意味着公司内在增长有限，与此同时带来的商誉风险让公司发生了自上市以来的首次亏损。

今年上半年，公司营业收入6.36亿元，同比增长30.87%；同期净利润1.14亿元，同比下降4.77%，增收不增利现象变得越来越严重。最后，需要特别说明的是，截至2021年6月底，公司的商誉仍高达9.05亿元，商誉净资产比为32.74%。

结论就是，尽管集采暂时告一段落，但面向未来的凯利泰，似乎仍然难言乐观！

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