行业尾部出清，底部已筑，有长线介入价值

“财报后收获一字板涨停，靠的是什么？

8月25日下午，良品铺子发布2022半年报，实现营收49亿元，净利润1.93亿元，扣非净利润1.28亿元，前两者均实现同比增长，在同行业的对比中，还是非常不错的。要知道三只松鼠的营收及净利润均实现了不小幅度的同比下滑，堪称惨烈。

但是，也别高兴太早，休闲零食所在的这个行业竞争极度充分，大大小小的品牌和非品牌商太多太多了。比如我刚刚在读财报的间隙觉得有点饿，翻找零食柜，摸出一根地瓜干，看也没看，就开吃，边看边吃，吃到一半惊觉，“诶，我这是吃的哪家零食呢？”完全没有意识，你看这才是生活常态，就好比我们盲喝可乐，很难分辨出是百事还是可口可乐一样，也如我们盲喝牛奶，很难分辨出是伊利还是蒙牛一样。

当然，吃的时候不思考，买的时候就需要做决策，同样的地瓜干，到底买哪一家？

于是我思考良久，到底决定休闲零食标的本质的逻辑是什么？

营销。

对，就是营销。可能大家听到营销两个字，第一时间就想拉黑，但请各位试着观察一下，我们周围哪一样商品不是营销的结果。除非有做数学题的时候，我们会理性一些，吃喝玩乐的时候，试问大家理性过吗？

所以，抢市场阶段营销费用高，不是消费品的错，看看伊利和蒙牛，打仗打得多激烈，分分钟盯着对方的动作，你投梅西，那我就投阿根廷队，太卷了。然而如此卷的形势下，这些年蒙牛距离伊利也越来越远了，归其原因要么是没起对名字，要么是冠名错节目。这都是营销的结果。

而良品铺子的营销正在起作用。

上半年，良品铺子营销费用有9亿，占应收比18%，与其市值相当的三只松鼠，营销费用绝对值为9.5亿，占比营收23%，且二季度营收大幅下降，仅有10个亿。

眼看这一局已分出胜负，营销肯定是为了占领消费者心智，但也真的需要产品抗打。

且不说良品铺子全品类的发展策略，向健康型、功能型、方案型产品方向升级，逐步构建新的产品矩阵。报告期内，公司针对儿童、健身人群、爱美人士、上班族、企事业单位等人群的细分场景需求，分别推出了儿童零食、健身零食、胶原糖果零食、早餐晚餐代餐、商务送礼等多类产品。

就拿公司新推出的儿童零食品牌“小食仙”来说，上半年小食仙已实现2.19亿元的销售规模，在儿童休闲零食匮乏的国内品牌来说，这已经是产品力的体现了。

不仅如此，公司营运效率也现端倪，在零售行业，现金流周转非常重要，决定着一家公司整体经营状况的健康度。 

首先，财报中最明显的是经营活动产生的现金流净额这一指标，由下图所示，同比上期，本期经营性现金流大幅增长的主要原因在于存货、应收账款及应付账款的变化，这便是良品铺子的强势的地方。

（资料来源：良品铺子2022半年报）

其次，随着营收规模的扩张，公司从2020年上半年的36.1亿，到2021年上半年的44.2亿，再到2022年上半年的49亿元，营运压力大大增加，这是一个传统的零售行业，多一件存货就多一点人力物力财力，公司的现金周转期必须维持在一个相对较低的水平才可以，我们计算了一个叫作现金循环周期的指标，白话一点来说，就是公司从付出现金到收到现金所需的平均时间。

具体来分析，只看主营业务的经营侧，从2020上半年到2022上半年，良品铺子的现金循环周期（=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数）分别为13天，13天，22天。

考虑到二季度疫情影响，在业内这已然是一个非常速度的指标了，虽然略有放缓，毕竟良品铺子是业内体量最大的休闲零食公司。

再者，搞投资的都知道，大名鼎鼎的波特五力模型，是衡量一家公司所在产业的吸引力以及决策现有公司的竞争战略的一种方法论。

这五种力分别是：对上游供应商的话语权、对下游客户的定价权、业内竞争地位、行业进入门槛以及替代品的威胁。

具体到休闲食品赛道和良品铺子公司，上述营运效率的分析，前三种力已经板上钉钉，关于第四种，前面我们有提到，休闲食品是一个相对完全竞争的市场，行业进入门槛是很低的，无论线上线下，消费者能接触到的食品种类不计其数，因而替代品也是多种多样的，不过还是那句话，消费者心智的把控，才是最关键。

而从数据上看，消费者的购买决策已经给出答案。

截至8月25日收盘，良品铺子的市值为96亿，市销率（TTM）为0.98倍（截至发稿，A股已收盘，公司涨停，估值已提升），低于同行业平均水平。从市盈率来看，休闲食品整个行业大都处于历史估值底部。

经过这几年的行业内战，新消费的高增长或许已经结束，保份额、保利润将成为接下来的核心，作为在过去几年完整经济周期内依旧保持稳健增长的品牌，考虑到公司估值回到上市之初，股价已经提前反应了市场预期，或许良品铺子已经迎来估值重塑的机会。

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