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本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。
出品｜公司研究室大健康组
文｜刀客
刚刚上市的创业板新股诺思格（北京）医药科技股份有限公司（301333.SZ,简称 诺思格），眼下让那些喜欢炒新的机构与散户备受煎熬。这家临床试验外包服务公司，上市首日盘中曾短暂跌破78.88元/股的发行价，之后，股价便在首日创下的高低点77.77-99元之间震荡。
8月16日，诺思格股价收在80.14元/股，创出上市以来收盘新低，距离破发仅1.26元。虽然次日随大盘反弹，但距离前期高点尚远。IPO时，诺思格募资超过原计划93.93%，可见机构当时对其的热捧。两相对比，公司上市后显然不太受二级市场待见。
海归夫妻创业身处热门赛道，2016年第一次申请IPO折戟
近几年，医药研发合同外包服务 (CRO)成为一个热门赛道，被机构誉为长坡厚雪。
根据Frost & Sullivan的预测，从2019年至2023年，国内药物研发外包潜力将从34.7%增长到46.7%，对应的临床CRO市场规模也将从32亿美元增长至133亿美元。
不过，这个行当技术与知识密集，涉及海外业务时，还需要在全球范围内有一定的影响力，因此，国内干这个的多是海归，早期投资这个赛道的也多是外资背景的创投。
公开信息显示，诺思格公司实控人武杰目前是美国国籍,在美国留学工作多年，曾任默克制药高级研究员，2006年在北京创业。招股书显示，诺思格公司实控人乃武杰及其妻子郑红蓓，通过艾仕控股与石河子凯虹把控公司。因此，与许多海归创业公司一样，诺思格也是一家夫妻店。
身处热门赛道，成立时间较早，照理说诺思格上市不是难事。但事实上，诺思格2016年第一次申报IPO，却在2017年7月临门一脚时主动撤回。
据公司表示，由于受行业监管趋严的影响，上一次核查涉及注册申请品种的申办方中，绝大部分都撤回了药物注册申请，诺思格一些客户也撤回了药物注册申请或进行了业务调整。此背景下，公司2016年度业绩受到了一定影响，所以决定撤回IPO申报。
4年后，诺思格再次冲刺IPO。IPO前，公司获得IDG资本、深创投、君联资本、高瓴资本等6家知名创投机构的融资。上市后，上述机构合计持有诺思格13.78%的股份，其中IDG持股高达7.25%。
这一次上市，公司更换了保荐人，找到大名鼎鼎的中金公司（601995.SH）。有业内人士称，如果不是中金助力，诺思格这次闯关IPO，不一定能成功。
近千人弃购中金包销47万股，上市首日破发股民“惊魂”4分钟
中金公司是国内资本圈大佬，以往主要承销在海外上市的红筹股，这两年，开始承接国内项目。公开信息显示，中金承销的上市公司，IPO发行价往往偏高，新股上市后容易破发。诺思格也不例外。
身处热门赛道，且有多家机构加持，本轮IPO询价时，诺思格受到机构投资者的追捧。按照发行计划，公司准备发行1500万股，募资6.10亿元。询价结束后，IPO发行价被定在78.88元/股，可募资11.83亿，超出原计划93.93%。
IPO定价公布后，有老股民根据2021年年报数据，估算出诺思格IPO发行价的市盈率大致在50.13倍，与行业57倍左右的平均市盈率相比似乎不高。但这位老股民还是建议谨慎申购，原因是公司经营不是很稳定，2020年业绩大幅下滑，2021年净利润同比增长仅18.37%，因此，他认为78.88元的发行价有点贵了，上市后就算上涨，留给二级市场散户的利润空间也不大。
正式申购时，果然有部分投资者担心诺思格发行价太高，上市后破发，因此，中签后没有交款。公开信息显示，当时有46.95万股弃购，弃购资金达到了3704万元，弃购的中签者接近1000人。这些股份最后都由中金公司包销。
8月2日，诺思格首发上市，中签的股民早盘几乎吓个半死。
当日，诺思格开盘价为78.89元，较发行价格仅高开0.01元。随后小幅上涨2.09%，接着突然掉头向下，盘中破发，最低下跌1.51%至77.70元。当时，部分股民在破发后惊慌卖出，中签的惊喜变成了赔钱的沮丧。
但是，诺思格仅在发行价下方短暂停留，股民遭遇了“惊魂”4分钟后，它就开启了一波凌厉的上升，最高上涨至99元。这个价格也成了迄今为止二级市场的最高价。从盘后成交数据看，当日有两家机构买入5334万元，这可能就是那波急速拉升背后的力量。
毛利率低于同行且连续3年下滑，人均创收32万远低于行业龙头
8月2日中午，有投资者在雪球上分析称，虽然上市首日保住了发行价金身，“不过诺思格确实算不上什么优秀新股”。
招股书显示，2019年-2021年，诺思格分别实现营业收入4.25亿元、4.84亿元和6.08亿元，近三年收入复合增速不足20%；净利润分别为8632.76万元、8529.24万元以及9924万元，近3年毛利率分别为43.50%、39.25%、38.32%，可谓一年不如一年。
“但是我们知道，国内CRO在这三年里的增长可谓是排山倒海般。作为临床CRO行业龙头的泰格医药，其在大体量基础上2019-2021年的年均增速达到了36.39%，2021年营收近52.14亿元，毛利率水平维持在高位的45%左右，归母净利润年均增速达到了79.72%。同体量的博济医药，其营收三年复合增长率为20.27%，毛利率水平也维持在43%的高位水平，归母净利润年均增速达到了142.85%。相较之下，诺思格没有跟上行业的平均增速，意味着没跟上节奏。具体经营方面出来（了）什么问题吗，也不晓得，招股书也没明确说明，总之，呈现出来的财务数据就是这样，不咋地。”
此外，这5年间，诺思格的人均创收也远低于同行。
财报数据显示，2017年诺思格人均创收27.50万元，明显低于博腾股份（300363.SZ）、药明康德（603259.SH）及泰格医药（300347.SZ）。后来，诺思格人均创收虽然也逐年增长，但增长幅度很小，近3年均在32万元附近徘徊，这个数据在整个行业中虽然不至于垫底，但与CRO行业内龙头企业相差较多。
核心技术人员5年间大换血，留不住人才何以争市场？
诺思格财务指标表现一般，自然影响了二级市场投资者的信心。上市两周后，公司股价再度逼近IPO发行价，8月16日收盘，距离发行价仅1.26元，破发的风险随时存在。
有业内人士分析，诺思格上市后股价面临破发，应该与公司核心人员不稳定，营收增速、毛利率、人均创收等财务指标在行业排名靠后，以及IPO发行价偏高等三大因素有关。这位人士坦言，诺思格上市前市场就有不少质疑，包括大客户营收数据打架，临床试验业务中发生重大医疗事故，以及与被收购标的苏州海科发生严重股权纠纷，如果不是找到中金这样的大牌保荐，这次IPO也许不会顺利过关。
不过，有圈内人告诉公司研究室，上述麻烦都是表象，诺思格最大的问题是留不住人，特别是核心研发人员。他说，在市场全球化的当下，大规模、高素质的医药研发专业人才已成为CRO核心竞争力，说穿了，CRO就是个靠人吃饭的行当，得人才者得天下，能否留住核心研发员工，将决定企业最终成败。
遗憾的是，恰恰在这方面，诺思格表现得差强人意。
公司研究室注意到，自2016年6月诺思格首次申报IPO，至2021年1月二度披露招股书，5年间，公司核心技术团队大换血。
（诺思格2016版申报稿核心技术人员情况）
2016年诺思格公司核心技术人员共 8 名，到2021年时8人中有5人离开，1人因不达标被调离。2018年，大批核心人员离职，包括时任公司临床研究总监的黄小茂，时任临床研究总监申贞淑，时任公司助理副总经理Richard Shane TADD，时任质量与培训总监徐晓刚，以及时任临床研究副总监卢鸿龙。
（诺思格2021版申报稿核心技术人员情况）
据一家证券媒体统计，近5年，无论在人员扩充的步伐上，还是在提升自身效率上，诺思格表现都一般，不仅跑输药明康德这样的行业龙头，也跑输药石科技（300725.SZ）这样当初体量不及自身的公司。
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