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作为白酒行业公认的行业老二，五粮液又开启了新一轮的百元保卫战。
而自2021年高点以来，五粮液股价累计下跌超60%，跌幅位居行业前列。
近一年，五粮液股价跌幅超过20%，近一段时间，五粮液股价更是多次触及100元的临界点。
而上一次五粮液股价跌至100元以下，还是在2024年的9月。
这次，五粮液能够守住百元大关吗？
01
2025年，全国白酒产量连续第九年下滑，行业进入最为艰难的一年。
国家统计局数据显示，2025年全年规模以上工业企业白酒产量为354.9万千升，同比下降12.1%，相比2016年1358.4万千升的历史峰值，总产量已萎缩近74%。
而这，也是五粮液有史以来最艰难的一年。
作为高端白酒龙头，过去8年间，五粮液整体保持稳健增长态势。
2016年至2023年，五粮液保持了连续七年营收和净利润的双位数增长，到2024年，尽管增速有所下滑，但仍旧保持增长。
这8年间，五粮液营收从245亿元跃升至892亿元，增长超过3倍，净利润同样增长超过三倍。
公司酒类产品毛利率也连续9年提升，2024年达到了82.4%。
然而2025年，公司业绩可以说是急转直下。
2025年前三季度，五粮液实现营收609.45亿元，同比下降10.26%，归母净利润215.11亿元，同比下降13.72%。
这也是2015年以来五粮液首次前三季度营收出现负增长。
单看第三季度单季，业绩更为惨烈——
2025年第三季度，五粮液同比下降52.66%，归母净利润同比下降65.62%，销售毛利率更是降至62.6%，同比下降13.5个百分点。
销售回款也仅71.41亿元，同比下降74.7%，经营性现金流净额为-28.9亿元，由正转负。
这是五粮液近20年来单季度业绩最大跌幅，上一次类似的情况，还是发生在2012-2014年的白酒行业底部时期。
惨烈的业绩使得五粮液的行业地位都遭受到了冲击。
2025年第三季度，山西汾酒营收89.60亿元，净利润超越五粮液，甚至短暂打破了“茅五”这样稳固的双龙头格局。
尽管五粮液在整体规模上仍大幅领先汾酒，但这一信号背后，或许是次高端品牌正在加速追赶曾经的高端品牌，行业格局或许也在悄然松动。
五粮液的困境，绝不仅仅全部来自于行业整体周期。
2025年前三季度，A股20家白酒上市公司营收合计同比下降5.90%，但其中，茅台和汾酒仍旧实现营收净利双增长。
相比茅台和汾酒，五粮液未来的成长性似乎相对更小，估值想象空间也远不如其他企业。
这种差距既源于产品结构的不均衡，也源于五粮液在渠道改革和品牌运作上的滞后。
五粮液董事长曾从钦曾表示，从2024年至今的行业第五次深度调整，比以往任何一次都更复杂、更深刻。
而对于五粮液而言，白酒行业这一次的深度调整，除了行业整体的下行，更多地，也对企业价值进行了回归。
在行业上行期，五粮液可以借势量价齐升。
但在逆风中，五粮液过往的种种积累，以及未来的战略，能否带领它彻底脱离行业底部，这才是问题的关键。
02
尽管如今茅台稳居行业龙头，但在以前很长的一段时间里，五粮液的江湖地位远高于茅台。
1998年，五粮液营收是茅台的4倍，稳坐行业头把交椅。
然而，五粮液在运营战略上的短视和反复，可以说早就为五粮液如今的困境埋下伏笔。
上世纪90年代末，为了迅速做大市场规模，五粮液开启了疯狂的OEM贴牌和品牌买断模式。
最具代表性的便是金六福，此后五粮醇、五粮春等一系列买断品牌相继涌现，五粮液一度成为白酒行业的“南极人”。
这样的运营模式虽然在短时间内扩大了营收规模，但同样也严重影响了五粮液主品牌的品牌价值，大量低质贴牌产品充斥市场，拉低了品牌形象，同时造成产品体系混乱及内部竞争，消费者对品牌认知模糊。
这一时期的混乱，也直接导致了后续五粮液价格体系的长期混乱。
贴牌产品在市场不景气时低价甩货以保渠道利润，进一步加剧了价格倒挂和区域串货的情况。
这样的情况一直持续到本世纪初。
2003年之后，贵州茅台等品牌逐渐声名鹊起，在尚未奠定品牌基础和渠道优势之时，五粮液多次急于提价，但渠道管控却始终没有跟上，以至于渠道多次近乎崩盘。
2003年，公司对第七代五粮液提价近30%，结果因为渠道管控不足，导致大量经销商低价抛货，价格进一步倒挂，又严重打击了渠道积极性。
2013年，正值行业寒冬，五粮液却逆势提价10%，将第七代五粮液出厂价拉至729元，但历史再次重演，五粮液市场批价暴跌至600元以下，渠道再次陷入瘫痪。
也是在这一年，五粮液的营收被茅台超越，开始了“万年老二”之路。
2019年，白酒行业开始复苏，五粮液又将第八代普五综合出厂价从889元提至969元，结果再次引发批价倒挂，经销商利润被再次挤压。
可以发现，每一次提价失利，都导致五粮液的渠道利润一再被挤压，导致渠道合作伙伴的忠诚度与配合意愿不断下降。
与之形成鲜明对比的是，茅台长期坚持“小幅慢跑”的提价策略，和经销商长期保持了良好的合作关系。
但尽管过去20年间多番提价，五粮液却仅仅只是提升了产品的价格，没能提升产品的价值。
这样盲目的提价还使得五粮液的产品定价出现严重断层——
五粮液主品牌普五定位千元以上，系列酒定价却在300元以下，中高端、次高端价格带基本没有代表性产品。
这样的价格断层，还导致五粮液长期仅靠普五一个大单品拉动增长，系列酒收入占比近年来不仅没有提升，甚至还一路下滑至不足20%。
当普五遇冷时，五粮液缺乏承接需求的产品梯队。五粮液在这一点上的战略缺失，在周期下行时也被无限放大。
五粮液集团在运营上的错误决策，如在房地产、金融等非主业领域的盲目扩张，也使得公司在核心白酒业务上的管理和资源被部分分散。
这些非核心业务不仅没能带来预期收益，反而稀释了五粮液作为高端白酒品牌的认知。
由此可见，对于五粮液而言，运营策略上的失误，是一个长久存在，且不容忽视的问题。
在行业下行期，这一点更是显得尤为重要。
那么，五粮液到底该怎么做？
03
在过去的一年多里，五粮液实际上已经采取了相当多的措施，来对于渠道和品牌进行改造。
首先，是产品批价的严重倒挂。
作为五粮液绝对核心大单品，第八代普五官方出厂价1019元/瓶，但今日酒价数据显示，实际批价仅850元/瓶左右浮动，电商平台上更是低至825-860元/瓶。
这也就导致，在很长一段时间里，经销商进货成本约920元/瓶，批发价却只有850元/瓶，卖一瓶就亏一瓶。
即便考虑到厂家给予的返利等政策，多数经销商仍面临经营亏损的压力。
为了缓解这样的渠道困境，五粮液近期正式把普五经销商开票价从1019元/瓶降至900元/瓶，降幅约11.7%，叠加返利后实际成本可低至800元区间，这是近10年来普五首次价格下调。
但此举对渠道利润的改善或许仍旧杯水车薪。
目前渠道的核心问题，也即是批价倒挂，依然存在，普五批价仍低于900元，3月初甚至一度低于800元，恶性循环并没有被真正解开。
为了保渠道，五粮液也在减少向渠道过度压货，这直接导致了2025年第三季度销售回款的大幅下滑。
因为，过往向渠道压货是白酒企业壮大营收的重要手段之一，但如今，这一模式显然已经不可持续性。
不过，在多方给渠道减压后，五粮液的合同负债有了一定改善。
截至2025年第三季度末，五粮液合同负债约92.68亿元，同比增加21.96亿元。
尽管这一数据建立在2024年的低基数之上，和景气时期的高合同负债仍不可同日而语，但也说明，经过近几十年的竞争和发展，五粮液在行业内仍旧具备一定的品牌效应。
在几十年的品牌基础之上，五粮液产品和品牌价值断崖式下跌的可能性或许很小。
但如今，五粮液主攻的千元价格带已成红海，国窖1573、青花郎、茅台1935等竞品持续瓜分市场。
而行业消费下沉趋势明显——
中酒协报告显示，2025年上半年动销最好的价格带分别为300至500元、100至300元、100元及以下，而渠道利润倒挂最严重的前三价格带则分别为800至1500元、500至800元、300至500元。
五粮液普五恰好处于倒挂最严重的800至1500元价格带核心区间，可谓腹背受敌。
2024年，五粮液销售费用同比增长超37%，首次突破百亿，但大幅暴涨的销售费用却只带来了7%的营收增长。
这种低回报背后，除了行业整体的不景气，同样说明五粮液这一品牌的吸引力正在减弱，以至于公司只能砸钱来刺激渠道。
费用效率的急剧下降，正是品牌势能衰减的信号。
不过，在2025年12月召开的12·18共识共建共享大会上，五粮液已经明确了2026年的营销工作思路，包括深化渠道改革、优化低质量门店、推动数字化升级、发力年轻化新品等多项举措。
这些改革能否真正落地并见效，将在很大程度上决定五粮液能否在下一轮行业复苏中夺回主动。
04 结语
2026年，白酒行业仍处于深度调整的筑底期。
然而，从估值和回报的角度来看，五粮液已进入具有安全边际的区间。
如今，五粮液动态市盈率13.93倍，处于近十年历史分位4.6%左右，距离2013年至2014年行业最底部时期个位数市盈率的最低值，还有一定距离，但也处于相当低的位置。
而据公司分红规划，2024至2026年分红比例不低于70%且每年分红总额不低于200亿元，以当前股价计算，股息率已超5%。
综合来看，五粮液跌破百元线的空间有限，但这也并不意味着公司就此走出底部。
行业角度，高端与大众价位动销略有起色，但次高端持续承压，而五粮液普五恰好处于承压最重的千元价格带，短期内仍难看到根本性好转。
公司未来的走势，仍要继续观察，其品牌价值能否回归，在下一轮的行业复苏中，能否站稳脚跟。（全文完）
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