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摆脱关税阴霾，还能相信光么（上篇）
一、光模块厂商重要数据比较
1、产品
从光模块收入占比情况来看，中际旭创、新易盛光模块收入占比90%以上，且聚焦高速光模块（800G/1.6T），800G市占率排名，中际旭创靠前，其次是新易盛，光迅和华工的产品线较为分散，高速率光模块的进度较为靠后。
2、技术布局
从技术布局情况来看，各家基本硅光、CPO、LPO技术等路线均有布局，只有节奏早晚的区别，中际旭创在技术节奏上领先同行，硅光技术已通过大规模量产验证（800G市占率35%）；
新易盛靠LPO技术突围，800GLPO模块独家通过英伟达认证，同时也布局了硅光、CPO技术；
3、产业链布局及客户
华工科技与光迅科技均有从“光芯片-光器件-光模块”的一体化产业布局，具备一定的自研芯片能力，根据华工科技公开信息，已实现高端芯片自主可控，而且自研硅光芯片用于1.6T光模块上，新易盛对海外芯片有所依赖，但已向上游产品光引擎、硅光芯片重点突破，中际旭创也有自研硅光芯片，并得以应用。
此外，从客户结构来看，中际旭创和新易盛海外客户居多，而且客户集中度高，前五大客户分别是61%、73%，而且集中度在提升；而光迅科技和华工科技前五大客户集中度在30%左右，而且是逐年递减的趋势。
4、产能
从产能情况来看，因为披露信息少，分产品产能规模无法统计，按产能分布来说，中际旭创海外布局最完善，且中美泰三地工厂有助于分散地缘政治风险；新易盛海外产能集中在泰国，光迅科技和华工科技以国内产能为主，但也有海外布局，光迅科技包括马来西亚市场，未来也会重点布局东南亚和欧洲，华工科技布局泰国工厂和马来西亚工厂，从产能情况来看，中际旭创最高。
综上，海外厂商中中际旭创优于新易盛，国内厂商中华工科技在高速率产品、新品进展和海外高端客户中更具优势。
此外，光模块行业竞争激烈，成本控制能力、盈利能力及盈利质量优势是公司维持行业竞争力的保障。
5、盈利能力比较
从几大光模块厂商的综合毛利率来看，新易盛表现突出、其次是中际旭创、光迅科技、华工科技。而新易盛要好于中际旭创的主因可能在于LPO技术短期内的成本优势，而硅光技术目前仍处于大规模商业化的早期阶段，成本优势尚未完全体现。
在关税冲击前，光模块的一大看点就是出海能力。从海外收入占比来看，中际旭创海外收入最高，而且比例是较22年有所提升，平均为86%，其次是新易盛，占比81%，但海外占比提升不明显，光迅科技海外收入占比逐年下降，华工科技海外收入占比最小。
从各家海外毛利率情况来看，总体都要比综合毛利率要高。以出海为主的中际旭创和新易盛，其毛利率要普遍高于国内厂商，主要是受益于海外大客户800G及1.6T产品需求起量，这类高速率产品盈利能力高。
国内光迅科技与华工科技不相上下，海内外毛利率水平差距最大的是中际旭创、其次是华工科技，但华工科技海外收入占比不大，所以中际旭创的边际影响最大、其次是新易盛。
从净利率情况来看，新易盛要领先中际旭创10个百分点，光迅科技和华工科技则不相上下。
新易盛利润端能高出中际旭创近10个百分点，除了毛利率高出6.5个百分点，还有一部分源自于期间费用的节约，新易盛不含研发费用的期间费用率平均只有1.6%，中际旭创有5.9%，华工科技期间费用最高，而同时也意味着，在利润率与光迅科技不相上下的情况来，未来由降本控费空间带来的利润弹性更大。
此外，技术研发和创新上，除了有助于企业在争取市场份额时占据有时，也是未来降本的重要手段之一。在研发投入上，光迅科技的力度较大，近年平均是9.5%，其次是中际旭创6.7%，新易盛的研发投入最低。
综上来看，产品力方面，中际旭创及新易盛要强于国内光模块厂商光迅科技和华工科技，因此盈利能力及盈利质量也要好，其中新易盛的成本管控及期间费用率管控能力更佳，华工科技存在由降本控费空间带来的利润弹性大，而光迅科技持续较高的研发投入，可能因为规模效应未体现，暂时未转化成产品竞争力。
关税影响分析
在对等关税未出现之前，光模块的关税税率是27.5%，4月9日，对等关税进一步提高到125%，叠加起来是152.5%，这个对海外收入占比，尤其是美国收入占比较高的光模块公司形成压制，不仅是利润空间被极大缩窄，而且很有可能因为在美国市场价格相较于其他厂商竞争力下降，市场份额大幅下滑。
举个例子，一款出口美国的光模块成本100元，按原27.5%关税，关税成本27.5元；提至152.5%后，关税升至152.5元，成本增加125元。假设原本毛利率30%，现因关税成本增加，毛利率可能降至10%以内，利润空间被极大压缩。
目前海外四大北美云厂商及科技巨头的AI投资力度大于国内，如果丢掉海外市场份额，转战国内，或将导致国内价格战，以及产能过剩。
所以，无论是国外为主还是国内为主的光模块厂商，都属于基本面上的利空，而且毛利率较低的国内厂商更为不利。
但与此同时，美国也有一项20%成本关税豁免政策。大意是出口到美国的产品中，如果美国成分超过20%将会进行此次叠加的关税豁免，只适用原有的关税税率。
这其中主要关键是，原产地的认定，以及美国成分认定，前者是产品的原生产地（不是总部或办事处的概念），这对于原来在关税税率较低的国家有产能的企业比较利好（但目前传越南出了一个政策，打击中国转口贸易，但11日习近平主席已经对越南、马来西亚等国家开始进行国事访问，估计也会有变数），另外，美国成分中包括软件IP授权+芯片采购等，目前光模块的成本主要在半导体芯片上，高速率光芯片的采购主要依赖进口，其中就包括美国，即使有部分是由台积电代工，软件IP授权可能也会涉及美国成分。
此外，相关光模块厂商也对关税政策进行了回应。
从回应来看，基本是多手准备。
包括供应链布局，大部分厂商基本都有海外产能布局，生产基地多在东南亚国家，剑桥科技在北美、欧洲有生产基地，而且在税率更低的马来西亚，相对占优势；此外，通过技术迭代优势对产品升级或者降本来稳住竞争力，也是共同手段之一。而且都会对20%含美成分进行研究，并提出豁免申请，或者与客户协商关税承担。
而还有一项风险是，美国后续收紧豁免范围，如半导体芯片等单独加税，可能对目前在高速率芯片上依然依赖美系芯片的公司受挫。
短期内，云厂商暂未调整订单，二季度已经下达的订单关税由购买方承担，但后期订单关税如何分配暂不明朗；
中长期层面：关税如果贯彻执行，可能引发供应链份额再分配，行业洗牌。比如唯一一个有大规模光模块生产线在美国的AOI公司，如果他的产能跟上来，中国厂商面临同时竞争，在巨大价格差面前，中国厂商成本优势不复存在；
此外，全球第二的Coherent在马来西亚有生产基地，马来西亚又是东南亚国家中，包括泰国、越南在内，三国中最低税率国家，也有相对竞争优势。
还是上述那句话，光模块上的脱钩，在中国AI投资还未加大的情况下，所有光模块厂商都可能面临内卷、产能过剩的压力。
此外，也有人对高额关税可执行性进行分析，一个是美国制造业回流的可能性，建产能的时间周期、以及当前几大科技巨头可能会跟总统进行协商跟谈判。
全球光模块市场规模在经历2016-2018年连续三年的停滞之后，于2019年恢复增长，2019-2021年处于4G到5G的切换期，电信市场为主，行业增速平缓，同时估值受限，2023年随着ChatGPT引爆全球AI算力投资，光模块厂商股价被助推，24年基于业绩兑现，现在公司的股价已经跌回24年初。
按照成长性赛道的投资方法论，由于此前对光模块公司按照未来3年利润增长情况估值，采用PE估值法，第二阶段出业绩杀估值，下一阶段则需要业绩加速爆发来进一步验证，比如25年800G/1.6T模块顺利放量，带动估值修复。
从光模块业务占比、技术布局、高速率产品竞争力这几个维度综合来看，中际旭创、新易盛业绩及股价弹性最佳，中际旭创、新易盛在23年-24年股价累计翻了3倍（有出海大客户的背书），涨幅要高于光迅科技的1.6倍，其次是光器件收入占比更低的华工科技。
按照整个光模块在2010年-2024年的周期来看，如果不考虑关税可能导致对AI投资方面的缩减影响，中际旭创和新易盛的估值相对便宜。
而当下决定是否建仓，需要结合行业供需格局、竞争格局、技术壁垒、爆款产品、规模优势以及产业链布局等因素综合考虑。
本轮关税政策如果按照之前力度贯彻执行，属于整个产业逻辑都发生了转折。
如果关税预期缓和，那么光模块公司股价进一步催化因素则相对明晰。
风险提示
1、2025年各家800G光模块的放量，以及高速率产品1.6T\3.2T节奏、硅光模块进展
2、AI投资不及预期，可能导致云厂商资本开支下降，对光模块的需求减弱
3、关税冲击
4、行业价格战
5、本文未对个别公司财报进行深入研究
此外，还有一个值得深入思考的问题，回顾过去，2018- 2023年的电信周期，光模块公司股价也经历了一个过山车，最终又回到了起点。20年一季度-20年四季度，均是公司业绩同比增长50%以上的阶段，但环比增速却逐渐降低。公司股价也是从20年半年报见顶，此次从23年启动的AI算力周期的确有类似迹象。
也有人将光模块产业类比光伏产业，认为现在光模块产能过剩，二者的确有些类似，比如都是技术驱动，对海外市场依赖。但二者也有不同之处，光伏属于成熟赛道，竞争格局高度集中，产能过剩通过价格战出清；而光模块产业目前仍然属于成长赛道，竞争格局相对分散，技术迭代快（1-2年一代），产能过剩通过技术升级来化解，而且光模块的技术壁垒相对较高。
在市场供需关系的影响下，400G 及以下的低端光模块产品，因为技术迭代周期加快，容易陷入产能过剩，这点在光迅科技23年年报中也有体现。撇开股价，高端光模块仍然在加速出货中，从中际旭创、新易盛，与光迅科技的存货周转率情况来看，已经出现了分化，这意味着投资光模块产业已进入需要对个股进行择优选择的阶段。
从高速率 800G 光模块的产能数据来看，2024 年主要厂商的年产能在 1200 - 1300 万只。根据短期市场需求预测，2025 年 800G 光模块的出货量预计在 1400 万至 1600 万只，产能与需求较为接近。从需求分布区域来看，北美厂商依旧是主要需求方，尤其是英伟达 GPU 的出货量，对光模块厂商的业务有着重大影响。
综上所述，在当前市场环境下，不妨先把握光模块板块因错杀带来的修复机会。至于未来是否会出现第三波行情，关键还在于市场的供需变化以及板块是否出现见顶信号。
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