暴涨后还能买吗？达里欧对黄金的最新思考

知名投资人、桥水基金创始人瑞·达里欧近日再次表达了他对黄金的看涨立场。

在最新文章《My Answers to Your Questions About Gold》中，他回答了投资者关于黄金的常见疑问。

黄金是 “货币”，而非普通金属

在他看来，大多数人对黄金存在根本性误解——他们将黄金视为一种金属，而非最古老的货币形式。

达里欧指出，黄金与法定货币有本质区别。法定货币实质上是债务，而黄金则是结算工具，能直接支付并偿清债务而不创造新债务。最关键的是，”黄金无法被印刷，也不会贬值“。

在投资组合中，黄金扮演着独特角色。当泡沫破裂、国家间互信缺失时，黄金是对股票与债券的极佳分散工具。达里欧强调："当其他资产表现最差时，黄金往往表现最好，在分散化投资组合中几乎相当于一份'保险单'。"

为何是黄金而非其他资产？

对于为何选择黄金而非白银、铂金或通胀挂钩债券，达里欧给出了明确解释：

白银和铂金虽能对冲通胀，但波动性更大，受工业需求影响；

通胀挂钩债券本质仍是债务，受发行政府信用影响；

高增长股票如AI领域虽有潜力，但依赖不确定现金流。当前美国股市80%涨幅、40%经济增长依赖AI板块，一旦不及预期将冲击市场，而黄金能与股票形成负相关性，起到分散风险作用。

黄金正在取代美债成为“无风险资产”

达里欧观察到，黄金已开始在许多投资组合中取代部分美国国债，成为"无风险资产"，尤其是在央行和大型机构中。

黄金是历史上最被广泛接受的货币——如今，它已成为全球央行持有量第二大的“货币”。 事实证明，它比各国政府发行的债务资产风险更低。

从历史视角看，自1750年以来约80%的货币已消失，其余20%也被严重贬值。相比之下，"黄金是跨越时间与国界的通用货币"，不依赖任何人的信用承诺。

最佳配置：15%

关于“黄金价格已经上涨，现在再买还合适吗？”的问题。

达里欧表示：“在我看来，每个人都应该问自己​并回答一个最简单也最核心的问题：如果我对未来市场走势一无所知，我的投资组合中该有多少黄金？ 换句话说，应当从战略资产配置的角度，而不是短期投机的角度去看待。”

达里欧认为，由于黄金与其他资产（主要是股票和债券）在历史上存在负相关性，尤其是在股票和债券实际回报率不佳时，配置约15%的黄金最佳，因为这能让投资组合的风险收益比达到最优。  

达里欧同时指出，黄金ETF的兴起虽然提升了市场流动性与透明度，但其市场规模远小于实物黄金投资或央行持仓，并非此轮金价上涨的主因。

他进一步推断，如果个人、机构投资者和各国央行都出于多元化目的，将适当比例的资产配置到黄金，鉴于其供应量极为有限，金价“将不得不高得多”。

以下为达里奥最新文章《My Answers to Your Questions About Gold》原文翻译：

感谢大家提出的关于黄金的诸多好问题。我正在尽量一一作答，并会陆续在这篇文章中分享我的回应。

问题 1：你看待黄金及金价的方式似乎和大多数人不同。你是​如何看待黄金的？  

达里奥：你说得对。我认为，大多数人犯的错误在于：他们把黄金看作一种金属，而不是一种最古老、最稳定的货币形态；他们把法定货币看作“钱”，而没有意识到法定货币其实是一种“债务”，并且这种货币通常会被进一步创造出来，以避免债务违约。 

这是因为，大多数人从未生活在以黄金为最根本货币的时代，也没有研究过几乎所有国家、几乎所有历史时期都发生过的债务-黄金-货币周期。

然而，任何见证过“黄金货币体系”与“债务货币体系”如何演化的人，都会有不同的看法。

对我来说，黄金是一种货币，就像现金一样。从长期来看，它的实际回报率大约为 1.2%——因为它本身不产生任何收益。但和现金一样，它拥有购买力，可以被用来创造借贷，从而让人们建立能赚钱的企业（以股票的形式拥有）。 如果这些股票稳健、能产生现金来偿还贷款，那么当然股票更好；但当企业无力偿还贷款、央行不得不印钞来规避违约风险时，非法定货币（黄金）就会变得最具价值。

因此，对我而言，黄金是像现金一样的货币，不同的是——它无法被印刷，也不会贬值。当泡沫破裂、或国家之间不再互信（如战争时期）时，它是对股票与债券的一个极佳的分散化工具。

也就是说，黄金对我而言，是最稳固、最根本的投资形式，而不仅仅是一种金属。 黄金像现金和短期信贷一样，是货币，但与后者不同的是：黄金不创造债务，它是结算工具——也就是说，它能“直接支付”并“偿清债务”。

总之，一段时间以来我已明显察觉到，债​务货币与黄金货币的相对供需关系正在发生变化，前者相对价值在下降。至于债务货币相对于黄金货币的“合理价格”，考虑到各自的供需比例与潜在泡沫规模，我知道我想保留我投资组合中的那部分黄金。我认为，那些在“完全不持有黄金”与“只持有少量黄金”之间纠结的人，其实是在犯错误。  

问题 2：

为什么是黄金？为什么不选白银、铂金或其他大宗商品，​或是你之前提到的通胀指数债券呢？  

达里奥：尽管其他金属也能很好地对冲通胀，但黄金在投资者和各国央行的投资组合中占据着独特地位。因为它是全球认可度最高的、非法定货币性质的交换媒介​和财富储存手段，也是投资组合中其他资产和货币的优质分散投资标的。与法定货币计价的债务不同，黄金不存在固有的信用风险和贬值风险。事实上，它能对冲这些风险：当其他资产表现最差时，黄金往往表现最好，在分散化投资组合中几乎相当于一份“保险单”。  

虽然其他金属也能在一定程度上对冲通胀，但黄金在投资者和央行的投资组合中占据独特地位，因为它是最被普遍接受的、基于非法定货币的交换媒介与储值手段，并且在资产与货币组合中具有良好的分散化作用。

与法定货币债务不同，黄金没有内在的信用或贬值风险——实际上，当其他资产表现最差时，黄金往往表现最好，几乎像是一种“保险单”，在多元化投资组合中起到平衡作用。

虽然白银和铂金在某些方面与黄金相似（特别是工业用途上），但它们没有黄金那种深厚的历史与文化储值地位。例如，白银的价格更受工业需求影响，因此波动性更大；而铂金虽价值不菲，却受到供应有限和工业用途特定的双重限制。因此，在财富保值方面，这两种金属都无法像黄金那样获得全球普遍认可，也不具备黄金那样的稳定性。  

至于通胀挂钩债券（inflation-indexed bonds），虽然在正常时期，它们确实是不错且被低估的通胀对冲资产（取决于当时的实际利率），我认为更多投资者应在投资组合中考虑它们，但它们本质上仍是债务资产——如果出现严重债务危机，它们的表现仍取决于发行政府的信用。此外，政府还可能操纵通胀数据或债券条款以缓解高债务成本（历史上多次如此），使得这些债券在高通胀环境下未必可靠。 更重要的是，虽然通胀挂钩债券能对冲物价上涨，但在系统性金融危机或严重经济动荡时期，它们无法像黄金那样提供安全垫。

至于股票——尤其是像人工智能（AI）等高增长行业的股票——虽然潜在回报很高，但经通胀调整后，其表现往往不尽如人意。原因有两点：一是股票的抗通胀属性有限；二是在经济极度低迷时期，整体经济和企业经营都会陷入困境。 

总而言之，黄金是这些资产中独​一无二的优质分散投资标的，而分散投资至关重要，因此黄金应在大多数投资组合中占据一席之地。  

问题 3：

嗨，雷，至少人工智能领域有巨大的​上涨空间，债务工具还能产生利息，而黄金除了“看起来稳固”之外似乎没什么吸引力吧？

达里奥：我能理解，出于你提到的那些原因，你并​不看好黄金。而我也不想为黄金（或任何其他投资品）鼓吹，因为我不想变成一个投资建议提供者，这对任何人都没有好处。我只是想分享我对市场机制的理解。

投资上，我更倾向于高度分散化，而非押注单一市场；不过，我也会根据指标与判断做出“倾斜配置”。 在过去相当长一段时间里，这种判断让我对黄金有着较大的倾斜配置。 如果你想了解背后的原因，我的书《国家如何走向破产：大周期》对我的思路有更全面的阐述，远非我在这里三言两语能说清。  

至于你提到的其他投资市场，尤其是AI股票——它们的长期表现取决于其估值与未来现金流的匹配程度，而这些极不确定；短期则取决于“泡沫动态”。

我认为我们应当牢记历史经验——每当出现突破性技术时，相关公司都会变得极度热门。

我不是说这些AI公司一定处于泡沫中，但它们确实显示出许多泡沫特征。

目前，美国股市的80%涨幅来自这类AI公司；美国收入最高的10%人群持有85%的股票，并贡献了全国一半消费；而AI公司的资本开支占到今年经济增长的40%。

如果这些公司表现不及预期，股市与经济都将遭受巨大冲击。 因此，从任何角度看，进行一定程度的分散化都是明智的。

你提到“债务工具能产生利息”，这一点没错。但债务工具要成为优质的财富储存手段，必须能提供可观的税后实际利率。 但目前存在大量降低实际利率的压力，债务供给远快于需求增长——因此我们正在看到资金从债务资产转向黄金，而黄金的总量有限，无法满足所有的分散配置需求。 

暂且不考虑战术层面的因素，黄金是对其他投资的极佳分散化资产。 如果个人投资者、机构投资者和各国央行都在投资组合中配置适当比例的黄金，黄金价格将不得不上升——因为供给太少。 

就我个人而言，我希望在组合中保留一定比例的黄金，而确定这个比例是非常重要的。 虽然我不会提供具体的投资建议，但我建议每个投资者都问自己一个根本问题： “我该分配多少比例到黄金？” 对大多数投资者而言，我认为10%–15%是合理的。

问题 4：

黄金价格已经上涨了，现在再买还合适吗？

达里奥：在我看来，每个人都应该问自己​并回答一个最简单也最核心的问题： 如果我对未来市场走势一无所知，我的投资组合中该有多少黄金？ 换句话说，应当从战略资产配置的角度，而不是短期投机的角度去看待。

由于黄金与其他资产（主要是股票和债券）在历史上存在负相关性，尤其是在股票和债券实际回报率不佳时，这个问题的答案是：配置约15%的黄金最佳，因为这能让投资组合的风险收益比达到最优。  

然而，从长期来看，黄金的预期回报较低（如同现金），虽然在关键时刻表现极佳。 因此，这种更优的风险调整回报是以“长期回报下降”为代价的。 为了保持相同的预期回报，我个人会用杠杆提升整个组合的规模，或将黄金作为叠加头寸（overlay）来持有。 这样既能保持高回报率，又能提高风险调整收益比。

至于短期投机，那是另一个话题，我就不赘述了——我也不鼓励别人进行此类战术性押注。

问题 5：

以散户为主的黄金ETF（交易所交易基金​）规模扩大，对金价的整体走势有何影响？  

价格的本质是： 买家愿意支付的总金额 ÷ 卖家愿意出售的总数量。 买卖双方的动机及交易工具都会影响价格。

黄金ETF的崛起确实让零售和机构投资者更容易买卖黄金，提高了市场流动性与透明度，也让更多投资者能更轻松地参与黄金投资。 但总体而言，ETF市场规模仍远小于实物黄金投资与央行持仓，因此它并非黄金价格上涨的主要原因。

问题 6：

黄金是否已开始取代美国国债，成为无​风险资产？如果是，黄金能否支撑大规模的资产配置转移？  

达里奥：客观地说，是的。 黄金确实已开始在许多投资组合（尤其是央行与大型机构）中，取代部分美国国债作为“无风险资产”。 这些持有者已减少美债持仓、增加黄金比重。

从长期历史视角看，相比国债或任何法定货币计价的债务，黄金是更“无风险”的资产。

黄金是历史上最被广泛接受的货币——如今，它已成为全球央行持有量第二大的“货币”。 事实证明，它比各国政府发行的债务资产风险更低。

无论在历史上还是当下，债务资产都是债务人向债权人承诺兑付货币的凭证。有时这货币是黄金，有时是可印制的法币。 历史上，当债务过多、现有货币不足以偿还时，央行会印钱还债，从而导致货币贬值。在金本位时代，政府会违背用黄金偿债的承诺，转而用印出来的货币兑付；到了法定货币时代，政府则直接印钞偿债。

历史告诉我们： 美国国债这类债务资产面临的最大风险，要么是违约，要么是贬值，而贬值的可能性更大。

而黄金是一种具有内在价值的货币与财富储藏手段，它的价值不依赖任何人的信用承诺。 它是跨越时间与国界的通用货币。

自1750年以来，约80%的货币已消失，其余20%也被严重贬值。 这再次说明——黄金之所以重要，是因为它不依赖于人类信用体系的可持续性。

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