蓄势反转——华润啤酒2024中报分析

　　从选股逻辑看，表现更好的个股基本满足2个条件：一是主业足够纯正，行业回暖为其带来很大的业绩弹性;二是市场此前的预期足够低，种种原因导致公司的估值/价值被忽视。

　　沿着这样的思路，可以认真研究一下符合以上两个条件的成分股——华润啤酒。三十年前行，终带来“时间的复利”。

　　8月19日，华润啤酒发布中报，营业收入为237.44亿元，归母净利润为47.05亿元，同比增长1.2%，经营活动现金流入净额同比增长了25.6%。

      占比“首超”50%，高端化发展步入新阶段

　　目前，华润啤酒的啤酒板块，构建了“4+4”品牌组合群，即由勇闯天涯superX、马尔斯绿、匠心营造、花脸组成四大中国品牌，以及喜力、红爵、苏尔等组成四大国际品牌。

　　其中，2019年4月，华润啤酒完成了对喜力中国的收购与整合，拿到了啤酒高端化进程中的一张王牌。彼时国内啤酒高端化一是国际啤酒霸主百威英博，二是青岛啤酒。

　　经过几年的努力，2023年喜力啤酒在中国的销量达60万千升，喜力销量同比增长近60%。

　　到2024年上半年，华润啤酒次高档及以上啤酒销量较去年同期实现单位数增长，其中通过电商渠道的销量较同期增长约60%。高档及以上啤酒销量较去年同期增长超过10%，「喜力®」、「老雪」和「红爵」等产品销量，均较去年同期增长超过20%。

　　更值得关注的是，受益于此，华润啤酒中档及以上啤酒销量占比首次超过50%。

　　从啤酒的总量上看，这份中报体现出消费环境带来的一定影响，但就产品结构来说，华润啤酒在高端化领域里又迈出了坚实一步，这也是未来啤酒行业的核心高地。

　　华润啤酒在高端化发展中取得的业绩，证明——啤酒高端化远未见顶，而是即将进入发展的新阶段。

　　对此，华润啤酒董事会主席侯孝海表示，当前中国消费品中国啤酒高端化进程已显著推进，从以品质提升、价格提高和结构改变为特征的初级阶段，迈向价值化、体验化、个性化和消费场景化并重的第二阶段。

　　中金公司也在研报中指出，华润啤酒的啤酒业务，产品结构持续优化，高端化趋势明显，这符合当前啤酒行业的升级趋势。并且认为，随着消费者对品质生活的追求日益提升，高端化仍将是啤酒行业发展的主线。

　　2024年上半年，华润啤酒持续推进“决胜高端”战略落地，通过各类主题推广和渠道营销活动，继续培育与推广各重点高端品牌。

　　上半年，华润啤酒将「勇闯天涯superX」进行焕新升级上市;国际品牌推广方面，开展「F1」、「欧冠」、「欧洲杯」、「ATP」和「喜力电音」主题营销战役吸引年轻消费人群，推动喜力品牌持续高速增长。一系列推广动作，对高端品牌的销售起到了直接促动作用，效果显著。

　　2024年上半年，华润啤酒采取多项降本增效措施以控制经营费用，实现未计利息及税项前盈利人民币63.65亿元，较去年同期上升约2.6%。若不计已确认推行产能优化所产生的相关固定资产减值亏损，和一次性员工补偿及安置费用的影响，啤酒业务未计利息及税项前盈利，较疫情前的2019年同期实现翻番，未计利息及税项前盈利率，大幅提升多于10个百分点至28.3%。

     啤酒毛利率逐年递增，白酒贡献利润奶牛

　　经过高端化布局与发展，2018年到2024年中报，华润啤酒的啤酒业务，整体毛利率从35%提升到46.91%，逐年递增，达到截止目前的最高值。以喜力为核心的高端产品，增长动能仍然强劲，成为华润啤酒未来业绩的有力保证。

　　以2024年中报作为对比，华润啤酒46.91%的毛利率已接近百威亚太。近五年财报数据也显示，华润啤酒的销售毛利率(GM)呈现逐年递增趋势。

　　然而，啤酒毛利低是不争的行业事实，即使做到头部，也要面临红海如青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒等巨头竞争。形成对比的是，白酒行业一直是我国高毛利的消费品行业。拓展白酒业务，成为一条提高毛利和现金奶牛的路子。

　　基于这一洞察，华润啤酒在近年来积极布局和运营发展白酒业务。从数据上看，2024年上半年，华润啤酒的白酒业务营收达到11.78亿元，较去年同期上升约20.6%，带动毛利率上升2.1个百分点至67.6%，战绩表现非常亮眼。这一切都归功于当初的战略眼光。2023年，华润啤酒控股了一家白酒企业——金沙酒业。同时，华润啤酒将华润雪花事业部及华润酒业事业部分开运作，并将华润系的三家白酒企业(景芝白酒、金种子酒业、金沙酒业)放在同一平台上管理。

　　华润啤酒自交割后积极推进贵州金沙的投后整合、赋能及提升，在产品方面推出「摘要3.0」、「摘要宋词」、「金沙经典」及光瓶系列吸引不同消费人群。2024年中报显示，全国性高端大单品「摘要」的销量较去年同期增长超过50%，贡献白酒业务营业额约70%。

　　依据啤酒渠道建设白酒，取得成效后，对毛利和公司的盈利能力产生了显著的正向影响。当前，茅台为代表的白酒头部竞争激烈，华润啤酒在白酒业务上取得这样的业绩实属来之不易。

　　下一步，基于白酒高毛利的行业特征，同时继续发挥华润啤酒在管理和渠道等方面的优势，白酒业务的成长空间会越来越广阔，或许将成为华润啤酒确定性且有利的第二增长曲线。

     估值前瞻

　　尽管当下，中国啤酒市场复杂多变，白酒市场面临规模下滑，但华润啤酒依然有很大的成长发展空间。

　　从投资的角度来看，考虑喜力于2018年收购，华润啤酒近5年的数据，更有可比性。当前，华润啤酒的市盈率在13倍左右，处于5年来的最低点。

　　中报披露，华润啤酒中期股息为每股人民币0.373元，较去年同期增长30%，股息率已经超过了3%(未计算今年发放的0.3元特别分配，如计算在内，则股息率为4.3%)，2023年的ROE在17%左右，今年，这一数值大概率会上升。

　　之前我们提到，选股的一个标准，就是ROE+股息率超过20%，这是兼具成长与安全的标准，华润啤酒已经超过了。

　　下半年，随着房地产风险的逐步释放，CPI的稳步回升，消费大环境有很大机会得到改善。作为国内啤酒业的龙头，「啤酒+白酒」双赋能公司，华润啤酒当前的估值，已经有明显的安全边际。

　　任何时候，能在波谲云诡的商业世界中长久立足的企业，才敢言未来的强大。随着高端化占比提升，以及白酒板块利润的释放，华润啤酒大概率会跑赢行业，甚至成为整个消费板块的领跑者。

　　华润啤酒是难得的一家“啤酒+白酒”双轮驱动公司，所以从投资标的的稀缺性上考虑，值得看一看。

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