以配置思维，直面高波时代

当前，全球市场正步入低利率、高波动与高不确定性的新阶段。宏观经济面临的不确定因素增加，地缘政治风险频发，资产价格波动幅度加大，投资者面临的市场环境日益复杂。

在这种背景下，单一资产或单一策略的收益率波动性显著提升，传统“买入并持有”策略的效能减弱，投资者对于穿越周期、多元资产配置的需求变得愈发迫切。在此背景下，市场对全天候投资策略的关注升温。

01.

全天侯投资团队

“全天候投资策略”最早由桥水基金创始人瑞·达利欧提出，其核心理念是：通过科学配置，力求让投资组合在各种环境下都能保持相对稳定的表现。

传统的全天候投资策略旨在通过配置多类资产应对宏观经济周期。近几年，伴随着股票市场结构分化加大，全天候投资策略也被用于权益投资，主要指通过风格、行业、因子的分散抵御市场风格轮动与行业周期，具体包括多因子策略、行业轮动策略、Smart Beta等。

以多因子策略为例，不同风格因子(如景气、价值、红利、动量等)在不同市场环境下表现差异显著，基金经理通过配置多个风格因子，力求在不同市场阶段获取较平稳的收益。

以主动权益业务起家的广发基金，从2022年开始培育全天候投资团队。目前，团队成员有6名，平均证券从业年限超10年。团队负责人是广发基金总经理助理杨冬，从业已有19年，投资年限已有16年。此外，还有2位主观行业研究员分别负责科技和周期方向，另有2位量化研究员提供细分策略，包括基本面量化和机器学习的AI增强体系。

区别于传统的主观多头选股框架，杨冬带领的全天候投资团队以多策略为核心，以量化赋能主动投资。作为团队负责人，杨冬基于“宏观四周期”体系确定行业与风格方向后，再由主观与量化研究员分别在各自领域捕捉个股Alpha，实现赔率与胜率的结合。

基于“主观多头+主动量化+AI增强”三位一体的投资框架，杨冬团队在管产品虽然在定位和策略方面各有不同，但都跑出了优秀的业绩，便于投资者根据市场判断和自身偏好灵活搭配。

结合产品定位和投资策略来看，杨冬团队管理的产品可划分为三个类别：

一是主观选股类，全市场选股，包括广发多因子、广发价值领航一年持有、广发均衡成长；

二是风格增强类，在Smart Beta基础上做增强，如广发稳健策略(红利风格)、广发成长智选(景气风格)；

三是板块增强类，聚焦特定板块做增强，如广发制造智选、广发科技智选、广发资源智选，分别对标申万制造指数、中证新兴成指和内地资源指数。

02.

追求多元的Alpha

近年来，社交媒体上都热衷于讨论怎么搞副业，从午休送外卖，到下班跑滴滴，收入来源多元化已成为抵御职业风险的重要手段。投资世界同样如此——收益来源越多元，组合的稳健性就越强。

在高波动的市场环境中，单一Alpha来源容易受风格轮动或行业周期影响，而多策略、多来源的Alpha能够有效平滑收益曲线，提升投资体验。

杨冬带领的全天候投资团队，其投资哲学的核心，就在于构建多元化的Alpha来源。

这主要体现在两个维度：一是策略层面的低相关性，二是阿尔法来源的多样性。

自2009年管理组合以来，杨冬历经多轮牛熊转换，并系统性地思考如何构建一个能够适应不同市场环境的投资体系。经过大量观察，他发现，大多数出色的基金经理都有自己擅长的风格领域，但这些风格本身具有明显的周期性。

那么，应该如何解决单一策略会面临的周期性问题？主动擅长赔率，量化擅长胜率。杨冬的设想是，通过搭建有针对性的基本面量化团队，将主动与量化结合，做出更具“鲁棒性”(即面临外部干扰时的稳定性)的组合。

围绕这个设想，杨冬从2022年开始探索多策略投资，搭建“主动+量化”的复合型团队。

在团队内部，杨冬建立了专业分工、优势叠加的协作机制。杨冬本人负责宏观策略和风格研判，还配备了科技、周期等方向的行业研究员，以及专门负责基本面量化和AI增强的量化研究员。

图：杨冬团队搭建的“主观多头+主动量化+AI增强”投资体系

策略和人才的多元化布局，不仅有效降低了产品之间的相关性，还提升了阿尔法来源的多样性：一方面，主观研究深耕个股深度研究，挖掘高赔率机会；另一方面，量化研究则通过系统化方法，致力于广泛捕捉市场中的高胜率机会。二者相辅相成，形成互补。

打个比方，这个团队就像一个“武林江湖”，每个人师承不同、招式迥异。但市场风格总是在变的，有时这招好使，有时那招更灵，正因为大家会的招式不一样，团队里总有人能适应当下的环境，找到赚钱机会，平滑团队整体管理组合的超额波动。

根据申万宏源的研究，杨冬在管产品相对偏股基金指数的超额收益相关性普遍低于50%，这种低相关性进一步增强了整体组合的稳定性。以杨冬管理的广发稳健策略为例，该产品采用“主观多头+主动量化+AI增强”的多策略融合模式，在红利风格基础上进行增强。

其中，港股部分通过主观研究挖掘高股息标的，A股部分则通过量化模型筛选红利低波、红利成长等细分策略股票。这种“主观+量化”的双轮驱动，使该产品自2024年1月杨冬接管以来，截至今年12月4日的区间回报达52.85%，相比业绩基准的超额回报达29.75%。

03.

PB-ROE的时代解法

从细分的产品定位、丰富多元的投资策略可以看到，杨冬是一位与时俱进、不断精进投资策略的基金经理。

基于近两年在风格增强策略产品积累的经验，杨冬在其新产品——广发质量优选股票(A类：025788；C类：025789)中，把投资方向瞄准了“价值与质量”。

近几年宏观经济结构性调整，使得诸多跟CPI、国内投资相关的公司景气度较低、在资本市场上表现不太理想。但也正是如此，反而有不少值得留意的低估机会。

在近期的媒体采访中，杨冬分享了其对资本市场及PB-ROE策略的看法：

(1)质量因子(ROE)的行情处于历史性低位，拥挤度极低，未来反转的胜率与赔率均较为可观；

(2)估值因子(PB)虽然短期可能存在波动，但长期来看仍是显著的Alpha来源。坚持低PB选股，长期来看提供了较好的安全边际和收益潜力。

当然，PB-ROE策略的核心在于寻找“便宜的好公司”——即兼具低估值与高质量的企业。然而这个框架也有一定的局限性：容易因为过于静态的评估陷入价值陷阱，忽视成长性因素错失新兴机会等。

对此，具备多方法融合、兼容并蓄能力的杨冬团队，也对寻找高质量、高性价比标的的PB-ROE框架做了相应的迭代与升级——

图：杨冬团队的改良版PB-ROE策略

升级一：聚焦ROE的“持续性”与“改善空间”

传统PB-ROE策略往往侧重于静态的ROE水平，容易陷入“高ROE=好公司”的简化逻辑。但现实中，部分企业的高ROE可能源于周期高点或财务技巧。为了规避这个风险，杨冬团队更加注重ROE的持续性与改善潜力。

例如，某传统制造业企业可能因行业低谷而ROE暂时承压，但通过主观调研，可以看出其是否具备通过技术升级、效率提升实现基本面改善的可能性。

这种动态视角有助于筛选出“既有安全边际又有盈利改善潜力”的公司，而非简单追逐表面数据亮眼的标的。

升级二：强调经营效率(ROE)与成长性并重

在经济结构转型深入、企业价值创造模式发生变化的环境下，单纯的成长投资或价值投资都面临挑战。杨冬团队将成长性纳入PB-ROE评估体系，使策略更符合低增长、低通胀时代对企业综合价值的定价逻辑。

这个融合策略，有助于寻找那些既能维持较高ROE水平，又具备成长空间的企业。例如，在新能源领域，部分企业可能因行业竞争导致当前ROE不高，但其技术优势和市场份额提升显著，这类企业就成为策略重点关注的对象。

总体而言，杨冬团队采用的升级版PB-ROE策略，并非仅仅基于PB与ROE指标的定量数据来选股，而是将其置于宏观经济背景、行业发展趋势和企业生命周期中进行综合判断。

我们可以从两个不同的例子来看升级版策略的选股特点。

例如，创新药是一个高研发投入的行业，部分企业可能因研发投入较大导致当期ROE不佳，但若其产品管线丰富、技术壁垒高，未来ROE改善空间巨大，便符合“质量优选”的选股标准。相反，某些传统行业龙头企业虽然静态ROE较高，但是其所在行业处于下行周期且缺乏转型动力，则可能需要规避。

通过将持续性、成长性等动态因素纳入传统框架，杨冬团队对PB-ROE策略的升级，正是对经济转型与产业变化的积极回应。

04.

百花齐放的配置工具

从产品谱系角度来说，杨冬团队打造了一个定位清晰、策略不同的“工具箱”。

(1)主观多头类：广发多因子、广发价值领航、广发均衡成长，是均衡配置的全市场基金，适合作为长期持有的底仓配置。

(2)风格增强类：广发稳健策略、广发成长智选，作为风格增强型产品，让投资者可以根据对市场风格的判断进行灵活调整，在红利与成长之间寻找平衡点。

(3)板块增强类：广发制造智选、广发科技智选、广发资源智选，则为看好特定板块的投资者提供了精准出击的进攻之矛。

在此基础之上，近期正在建设银行、广发基金直销等渠道发行的广发质量优选(A类：025788，C类：025789)，则在风格工具箱中再添一件趁手的“兵器”。

该产品采用升级版PB-ROE策略，专注于挖掘兼具成长潜力与价格优势的优质资产，填补了质量因子投资工具的市场需求。

市场永远在变化，风格轮动亦是无休止的旋律。历史经验表明，很难有单一策略或单一产品能够成为所有市场环境下的“常胜将军”。

正是认识到这一点，杨冬团队没有追求打造“全能型”产品，而是通过构建“低相关性、多元化”的产品矩阵，让投资者能够根据市场环境的变化，自主进行组合调整。这种思路的转变，其实也标志着基金行业从“产品导向”向“用户导向”的转变。

当产品成为可理解、可预期、可组合的工具时，投资者便从被动的持有者转变为主动的配置者。

你可以构建以广发多因子为盾、以智选系列为矛的进取型组合，也可以配置广发稳健策略与广发成长智选平衡搭配的稳健型组合，更可以根据对质量因子的判断，将广发质量优选纳入组合，分享兼具价格和质量优势公司的投资机会。

这种清晰的产品定位和策略区分，重塑了投资者与基金之间的关系——从追逐“明星基金”，到理性配置；从短期博弈，到长期陪伴；从重仓押注，到组合平衡。

面对高波动时代的不确定性，比较理性的应对之道或许不是预测市场，而是通过构建多元化的配置组合来应对风险。杨冬团队打造多策略产品体系，正是这一理念的生动实践。它让投资者能够以配置思维来代替择时、选股的焦虑，最终在充满不确定性的市场中，找到属于自己的确定性收益。

（来源：财富观察室公众号）

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