投资宜重视消费板块的“反宏观”属性

本刊特约 | 郑衷

上周是宏观经济数据和政策空窗期，周内交易时间公布的11月进出口数据较为平淡，市场在缺少短期指引的情况下回到主要交易中长期主题和预期状态。

消费股机会从赛道式变为个股型

出口结构上，部分制造业延续相对高增，对本周家电、计算机、通信板块反弹有一定催化作用。具体来看，机电产品、集成电路出口在11月由负转正，当月同比增速分别从-6.7%、-16.6%提升到1.3%、12%；传播、手机、汽车、家电出口增速保持高增，当月分别同比增长115.7%、54.6%、27.6%、11.8%。

从本周市场方向可见，投资者对国内经济的中长期预期依然谨慎。 大盘指数已经回到10月下旬宣布年底增发万亿国债时的位置，由此可见年底的稳增长政策已经被A股充分吸收。 而长达三年的消费股调整，这一负反馈过程很可能已临近尾声。

从静态估值看，截至11月末，无论5年还是10年PE或PB，消费板块一级行业估值分位数集中在历史的20%-45%区间。 以食品饮料为例，5年维度PB、PE分位数回落到24%-25%的合理偏低区间。

短期业绩看，三季报以净利润的单季同比排序，消费行业单季增速除农林牧渔外均处于全行业前1/2（农林牧渔虽同比下滑，但单季环比也修复明显）。 尽管经济增长尚需时日，但仅凭疫后活动复苏和海外需求，消费行业复苏已在利润上可见，要领先于大多数强宏观属性行业。

不过，消费股的机会不再是赛道式投资，体现为个股型机会； 无论是主动精选个股还是指数量化方式选股，在大消费板块的多个细分领域，自下而上的选股思维好于集中押注单一行业。

从中期估值与风险偏好看，随着四季度美联储暂停加息被市场充分消化，美债利率已经低至4.2%附近，未来一段时间美债利率有回摆重新上行的风险，积极财政继续支撑经济，未见主动收缩迹象，需要持续更久的高利率环境才能倒逼财政收缩，私人部门储蓄消耗后才能给美国经济降温。

面对美债利率回摆可能，货币政策顾及汇率，国内经济复苏再度面临波折，A股有自由现金流的高股息权益资产，目前存在交易机会。 预计美债利率在年底至明年一季度回升，但难以突破前高，真正的大幅下降可能会发生在明年二季度，届时是成长风格中小盘权益资产的机会，当前消费股中多数优秀公司恰在这一范围内。

数字经济和偏硬件的半导体投资

或因文化消费繁荣受益

优秀消费股本身自由现金流好，品牌护城河好，需求和业绩长坡厚雪的属性并没有改变，宏观的弱势意味着消费还是值得深挖的方向。当前，基于看好长久消费需求的“反宏观”交易会向哪些领域扩张呢？

长期来看主要考虑经济转型，依靠房地产和传统基建投资拉动经济增长不可持续： 未来一方面依靠居民消费扩大内需，探索房地产市场新模式，不断提升居民收入，激发消费潜能； 另一方面依靠财政加大对人力资本投资，完善社会保障，实际对应了医疗、养老、教育等服务消费需求。 因而，可以长期看好1）大众消费类的食品饮料、调味品、乳制品； 2）可选消费类的乘用车，兼具出口竞争力提升； 3）互联网消费类的网购、数字媒体、文化娱乐； 4）医疗消费的眼科、牙科、药房等。

经济深度调整、社会转型期往往容易成为文化产业发展与繁荣的机遇期。 在下行压力下，固定投资资本支出被压缩，人们在日常消费方面追求性价比，转而增加文化与教育消费，以寻求心理支撑或是提升人力资本。 文化产业主要是第三产业，在对物质资源或能源消耗较少条件下，同样可以实现统计意义上的大规模经济产出，而且对提供就业岗位、凝聚社会信心也有重要作用。

海量数据要素的积累，叠加新的数字技术运用，可能会成为文化产业发展的催化剂。 2000—2011年间，中国传媒产业总产值从1500亿元增至7500亿元； 但2011年后，随着互联网、智能手机等新技术新产品的快速发展与普及，2022年传媒总产值已增至近3万亿元。

文化传媒产业发展客观上要求供给方多元化和独立性，商业模式依赖于个人创作和财政补贴等不确定性较高因素，本身未必是很好的投资标的； 不过，在数据资产化进程加速因素下，提供技术支持的数字经济产业有望成为更受益的行业“卖水人”。 “十四五”数字经济发展规划提出，到2025年数字经济核心产业增加值占GDP比重要达到10%。 今年以AI为代表的数字经济主题投资，以及偏硬件的半导体行业投资，可能会成为文化消费繁荣在资本市场确定性更高的受益者。

（本文已刊发于12月9日《证券市场周刊》。文中观点仅代表作者个人，不代表本刊立场。本文提及基金仅做举例，不做买入推荐。）

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