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本刊特约 | 聂洣娜
海外公司库存情况好转，未来服装出口端有望迎来改善，巴黎奥运会前的“黄金期”有望对纺织链需求端产生影响，投资上宜关注功能性服饰品类个股。
年初到12月14日，申万纺织服装板块上涨1.71%，位居31个板块第九位，是涨幅前十中仅有的中小市值板块，其与行业良好的表现以及偏低估值、业绩兑现等因素有关。
当前A股拥有完整纺服板块投资产业链，其中纺织制造板块是明年重点看好的方向。但是该板块分散度较高，从纱线、印染、辅料至成衣，各细分龙头主要专注于产业链上的单一或少数环节，因而上市体量一般不大且整体市值较小；而港股（除申洲国际）和海外龙头公司多以品牌公司为主。
纺织服装不属于机构重仓板块，但近年来行业内陆续涌现出一批优质标的，是典型α强于β的投资行业。从估值看，纺织服饰估值水平均处于较低水位。目前，行业整体估值处于历史25%分位水平，细分行业估值存在分化。
出口链公司阶段性承压
品牌库存去化进入尾声
从行业看，中游主要由原材料和制造构成，有着资本密集、劳动密集、出口导向的特征；其中运动鞋服制造更趋向集中，其余细分赛道较分散。因此，纺服板块具有周期属性且易受上下游波动和经济环境影响。下游以品牌公司为主，2022年，我国整体品牌服饰市场规模20,489.7亿元，居世界第二。
从行业特征来看，纺织服装行业无法绕开周期，虽然目前市场较弱，但全球经济韧性较强；而国内纺织服装制造板块出口承压，这与海外品牌库存清理有关。海外需求是看订单情况，当前美国通胀CPI已经回到3%出头的水平；过去一年半左右，做纺织制造出口企业面临的情况是去库存，尤其疫情期间，美国品牌方渠道库存得不到保证，所以它就进行补库。
因此，2022年起，海外鞋服品牌进入到去库存阶段；截至2023年三季度末，主要国际品牌去库顺利，预计经过四季度节假日促销季后，各公司库存会进一步回落。
根据海关总署公布数据，1-11月服装累计出口金额为1451.98亿美元，同比下滑8.6%，据计算11月出口额同比下滑约4%。同时当月，越南纺织服装出口同比下降5.0%，制鞋出口同比下降11.2%，两国降幅环比均显著收窄。考虑到两国月度出口数据改善、海外去库顺利，高端、专业运动、休闲服、经营拐点显现的公司股价表现居前，例如Lululemon股价一度突破500美元大关。
值得注意的是，多家运动品牌上调全年收入及盈利指引，包括Deckers、Lululemon及Adidas，而Nike2024财年第一季度财报预计2024年下半年经销商订货将增加。因此，A股的产业链公司亦值得关注，如华利集团是全球领先的运动鞋履制造商，是Nike、Converse等国际知名品牌的主要供应商；申洲国际是全球最大的面料成衣一体化针织制造商，秉承大客户战略，主营中运动服占7成；除保有adidas之类的传统供应商地位，同时拓展Lululemon等高成长新客户。
男装仍是板块主线
阔品类标的+运动服饰亦不乏看点
从二级市场看，品牌服饰细分子行业的男装表现抢眼，截至12月14日，比音勒芬、海澜之家、报喜鸟年内涨幅分别为29.64%、42.83%、39.56%。从基本面看，以往男装估值7倍左右，今年大约在10到11倍区间，分红率可达50%以上，股息率约在3%-5%左右；且中高端男装表现最佳，收入、利润均显著超越2019年、2021年水平，尤其利润端表现更优，促成板块今年涨幅较多。
其实，投资者追求高股息率的前提条件是经营稳定性较高，今年随着线下客流恢复，服装折扣率已经较低。明年，如果消费水平没有很好改善，折扣率可能进一步加大，所以有渠道新增、新开店逻辑的男装公司可重点关注。
截至6月底，比音勒芬主品牌门店数量1193家，较去年底增加两家，直营占比从62%升至74%。从基本面看，公司今年依靠线下客流复苏实现增长，明年就要比拼核心竞争力。大概率男装分化会加剧，投资上优先有新开店逻辑的公司。
除男装外，阔品类标的和运动服饰类公司同样是明年的看点。究其原因，从近两年复合增速角度看，10月社零两年复合增速为3.5%，环比有所放缓，其中体育娱乐用品品类表现领先，两年复合增速环比显著提升，需求展现韧性。
而过往功能性服饰如羽绒服，此前更多是消费升级的逻辑。当Canada Goose等国际品牌进入中国后，羽绒服时尚性、功能性的消费需求得到挖掘，同时国际大牌显著提高羽绒服定价天花板，也为国产品牌、品牌服饰和其他国货留下更大提价空间。
实际对于纺服板块中功能性较强产品，消费者往往更倾向选择口碑好、品牌力强的龙头，且消费黏性较高。因此,这些企业往往能够通过持续扩张及提价来实现长期增长，如李宁、安踏体育等。另考虑消费的弱复苏并结合零售流水表现和库存情况，未来或更多关注垂直类服装公司品类扩增，比如冬天卖羽绒服、夏天卖防晒服、秋天卖冲锋衣等。品类扩充实际是对垂直类品牌服装公司的支撑，让其不再单独依靠消费升级。
在消费分化趋势下，波司登通过冲锋衣、登峰系列等功能性产品巩固专业专家形象，深耕功能性品类拓宽销售周期，防晒和轻薄等动销强劲，折扣有效控制：半年报显示女装业务收入3.9亿元，同比增长15.4%，营收占比5.26%。
站在当下看明年，另一个值得关注的是运动服饰。年初以来男装估值走高，运动服装估值下降，运动服饰板块年内实际表现和最初预期大相径庭。
此前两年，虽然线下客流受到疫情影响，但运动品牌销售大多实现不错增长。今年伴随商旅需求的增加，日常服装购买需求亦增加，打工时间增加，因此，运动时间下降。因此今年此类公司股价表现较弱，估值回到10倍左右。
例如安踏体育稳居内资运动鞋服品牌市占率之首，2013-2022年安路集团市占率从7.3%增至20.4%，从2021年反超Adidas。截至12月14日，今年以来股价下跌27.94%，对比看强于特步国际、李宁的市场表现。2024年是奥运年，根据历史经验看,重大国际赛事对于消费的促进作用，将会拉动运动服饰出现新一轮热潮。从投资角度看，该赛道估值便宜、需求端改善、去库进程有序推进！
（本文已刊发于12月16日《证券市场周刊》。文中观点仅代表作者个人，不代表本刊立场。本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）
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