降息的关键是“为什么”而非“何时”，企业盈利才是股价上行的动力

‍本刊特约丨杰伊·佩洛斯基

编辑丨李健

作为投资者，我们也需要能够应对当今的速度，并在有利的环境中发起进攻。

最近纽约市下了一场大雪，当我从新年假期中回到工作岗位上时，2024年初的市场轮廓也变得更加清晰了。对于投资者来说，美联储降息的关键不是“什么时候”而是“为什么”，因为，历史证明，当因为通胀下降从而推出的降息时，股票会有不错的表现。但当美联储因为经济衰退而被迫降息时，股票的表现就会很差。

好消息是，鉴于亚特兰大联储的第四季度GDP实时预测显示，GDP增长率为2.4%，而通胀率与联邦基金利率之间的差距约为200个基点，而美联储的实际利率目标约为50个基点，我们看好第一种情况。

2024年降息的重要性弱于企业盈利

正如标题所写，我们不应该关心3月或5月是否会成为美联储宽松周期的起点。虽然著名的美国银行全球基金经理调查（FMS）指出，美联储是今年资产价格的第一驱动力。但我们不同意这一观点，我们认为经济和盈利增长才是关键驱动因素。

我们真正感兴趣的是，2024年可能会出现两种罕见情况：降息和盈利增长。通常情况下，当美联储降息时，盈利就会下降，反之亦然。以下是《华尔街日报》的报道：“过去几乎在任何时候，美联储降息时，利润几乎总是摇摇欲坠。1995年出现的所谓软着陆是一个明显的例外，当时央行下调了目标利率，而标普500指数的盈利却在增长。当年，标准普尔500指数上涨了34%，至今仍是1958年以来年度最佳表现。盈利增长和利率下降似乎是提高估值的秘诀”。

经常阅读《思源》（Musings）的读者一定会记得1995年，因为我们从2022年中期就开始讨论1995年的相似情况了。我们一直认为，未来几年将出现全球资本外流热潮（上一次出现是在20世纪90年代下半年），同时出现以应对新冠、气候和科技支撑的低通胀环境。全球供应链的区域化、关键技术（半成品工厂、人工智能LLF模型）和主要气候驱动因素（电动汽车和电池生产）的离岸化愈发明显。

对于全球宏观投资者来说，这一切都可以归结为一个简单的问题：你是愿意选择额外的几次降息，还是选择两位数的盈利前景？我们选择后者。而且非常感谢，市场也逐渐认识到了这一点，这也解释了为什么股市能很好地应对利率的突然回升。人们开始意识到，企业盈利增长（BTE）对股价上涨有很大的支持作用。

宏观数据揭示的4个惊喜

我们仍然以24个全球宏观惊喜中的4个为指导。积极的证据越来越多，其中包括第1个惊喜——通胀率低于预期，且早于预期（Truflation的实时美国通胀率指标已从一年前的6.4%降至2.1%）。第2个惊喜——宏观回归稳定——尽管达沃斯论坛上有很多人在谈论全球的风险；也许最重要的第4个惊喜——解决了早周期与晚周期之争。

关于第3个惊喜，我们注意到，根据《华尔街日报》的报道，万亿美元的稳定奖励解锁目前在美国货币市场基金（MMF）和信用违约合同（CD）中的总额接近900万美元，而美国银行的全球基金经理调查（FMS）指出，在2024年的前两周，有1630亿美元的现金流入，创下了历史纪录！

关于第4个惊喜，让我感到欣慰的是，经济衰退的言论已经消退（在市场上，不只在政治领域），同时有越来越多的信号表明，我们正处于经济早周期，而且是经济回升的早周期。

盈利周期就是一个重要的例子。正如埃德·雅德尼博士（Dr. Ed Yardeni）所指出的，盈利衰退在2023年第三季度结束，当时美国每股收益（EPS）同比增长由负转正。第四季度很可能维持每股收益的同比正增长；更重要的是，预计2024年每股收益将增长约11%。展望未来，我们注意到2025年的每股收益（EPS）预计也将实现两位数的增长。2024年和2025年的每股收益预计都将实现两位数增长，因此很难对这些股票持负面看法。

在经济方面，高盛指出，其财务状况指数刚刚出现了40年来最快的两个月宽松，这是一个非常有利的背景。指向经济加速的迹象开始增多，例如，半导体周期正在触底，台积电就是最新一家表示未来几年增长前景看好的公司。你看过半导体指数（SMH）股或高科技指数（XLK）吗？去看一下你就明白为什么积极因素正在积累了。

淡定享受股价的更高水平

虽然月度数据不稳定，但如果像我们的朋友、Pine Cone Macro公司的蔡司（Chase）一样回顾过去一年左右的数据，就会发现上升趋势是显而易见的。好消息还有更多：文艺复兴宏观研究公司（Ren Mac）注意到，美联储最新的《美国经济褐皮书》中，“疲软”或“缓慢”的字眼出现了83次；这是自2022年4月以来的最少的一次。你认为我们太乐观了吗？埃德·亚登尼（Ed Yardeni）博士又来了：“历史表明，美国经济扩张可能会持续到2026年中期”。我们同意他的观点。股票市场投资者已经注意到了，你看过美国房产主题(XHB)股票股价、工业指数(XLI)股票和金融业(XLF)股票吗？它们开始飙升了。

当然，从报纸上，你会看到很多值得担心的事情。地缘政治风险充斥着新闻头条。以下是英国《金融时报》在达沃斯的现场报道：“达沃斯的与会者们对未来两年的世界前景普遍持负面看法，预计未来十年将进一步恶化”，54%的人在短期内将面临“一定程度的不稳定和适度的全球灾难风险”，30%的人预测将出现严重动荡。

但我认为，达沃斯的与会者们的发言总是与实际情况相反，就像《经济学人》的封面观点总是与实际相反一样。

另外，历史非常清楚地告诉我们，地缘政治在任何时期都不是风险资产的驱动因素。证据之一就是，中东和石油价格。布仑特自10月7日以来下跌了10%；证据二是，中国台湾大选——中国台湾EWT股票在过去5天内持平。在经历了新冠的影响后，我们依然关注稳定的回归和万亿美元的解锁。

本周末的美国橄榄球联盟季后赛对决令人兴奋吗？我们很兴奋。

在过去的几年里，我们曾详细讨论过速度问题：澳网大满贯得主诺瓦克·德约科维奇就是利用自己的体能和经验，迫使年轻的对手犯错，从而缩短比赛时间，让自己保持活力，赢得更多大满贯冠军。这不仅仅是体育运动，作为投资者，我们也需要能够应对当今的速度，并在有利的环境中发起进攻，就像今天这样。享受一个股票或指数的更高峰！　

（作者系美国TPW咨询公司首席投资官。本文已刊发于1月27日《证券市场周刊》。文中个股仅为举例分析，不做买卖建议。）

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