房企融资新规释放超5000亿元额度，部分房企可置换存量债务

继2023年10月公募REITs资产类型从公共基础设施拓展至消费基础设施后，商业地产融资端再迎新的利好政策，经营性物业贷款新规近期出台，有望释放新增融资规模超5000亿元。 

1月24日，中国人民银行办公厅、金融监管总局办公厅联合印发《关于做好经营性物业贷款管理的通知》（以下简称《通知》），该《通知》为房企解决融资困境提供了一条新路径。有观点表示，后续商业地产企业主获得经营性物业贷款的额度，主要取决于未抵押资产的规模。相关房企将借助经营性物业贷款置换部分成本更高的开发贷和债券，降低融资成本。 

经营性物业贷款新规出炉

或释放超过5000亿元贷款额度

近期经营性物业贷款新规细化了管理口径、期限、额度、用途等多项要求。 尽管《通知》对贷款发放设置了较多前提条件，包括实施期限为“2024年底前”、面向“规范经营、发展前景良好的房企”，基础为“风险可控、商业可持续”，“第一还款来源应为承贷物业本身的经营收入”等，重视商业银行授信风险管理。 不过，在满足房企融资需求方面，此次经营性物业贷款新规仍提供了突破性支持。 

最显著的突破在于，相比传统房地产项目贷款实行专款专用，《通知》允许经营性物业贷款用于偿还房企及其集团控股公司在存量领域的相关贷款和公开市场债券。 华安基金在报告中表示，此举有利于大型优质房企快速盘活存量资产，增强未违约企业的债务偿还能力。 

除了贷款用途扩大，新规在贷款额度、还款期限等方面还有多项亮点。 据了解，经营性物业贷款新规其实并非全新的信贷类型，但以往执行比较严格，银行出于风险考虑，除核心城市核心地段的物业外很少做经营性物业贷。 广发证券报告显示，此前国内上市企业投资性房地产平均质押率预计45%左右，并且银行执行的估值率多数不足50%（万科37%，华润56%，龙湖42%，新城31%，招商蛇口50%）。 

对比之下，此次《通知》明确贷款额度原则上不得超过承贷物业评估价值的70％； 同时明确经营性物业贷款期限一般不超过10年、最长不超过15年，以“时间换空间”减轻房企化债负担。 

不过，并非所有房企均能受益于经营性物业贷款。 根据《通知》明确的业务管理口径，经营性物业贷款发放主要面向以经营性物业为抵押、综合效益较好的商业性房地产企业，商业性房地产包括但不限于商业综合体、购物中心、商务中心、写字楼、酒店、文旅地产项目等，不包括商品住房、租赁住房。 

在业内人士看来，后续商业地产企业主获得经营性物业贷款的额度，主要取决于未抵押资产的规模。 广东省住房政策研究中心首席研究员李宇嘉向本刊表示，经营性物业贷款旨在鼓励房企长周期运营自持物业，房企以持有型物业为抵押获得低成本贷款。 不过，现在很多企业往往处于高杠杆状态，手上很多物业资产已经拿去抵押甚至超额抵押，剩余的贷款空间不一定多，“如果后续贷款利率足够低，可能引导房企通过经营性物业贷款去置换一部分利率更高的开发贷和债券，进而降低融资成本。 ” 

据华安基金测算，新规后行业新增贷款融资规模或超过5000亿元。 即目前持有可做经营性物业规模较大的上市房企中，未违约的房企以及央国企投资性房地产资产总规模为1.3万亿元，抵押资产规模4800亿元左右，按照未抵押资产可以融资70%测算，新增融资总规模将超过5000亿元。 

自持物业房企明显受益

龙湖预计可获900亿元贷款

从新规明确面向“综合效益较好的商业性房地产企业”的业务口径看，经营性贷款显然利好持有型物业的房企。 国泰君安证券报告表示，当前持有型物业变现难度较大，即便想通过变现来偿债，也会遇到较大阻碍。 对于有优质持有型物业但母公司经营有一定压力的房企来说，本次文件有助于存量盘活，而不需要变现。 

梳理当前业内持有经营性物业规模居前的房企，以克而瑞发布的《2023年中国房地产企业运营收入排行榜》为参考，运营收入规模在TOP10内且未出险的内资房企运营商，包括华润置地、龙湖集团、万科地产、新城控股、招商蛇口、中海地产及大悦城7家，2023年十强入围门槛超过55.7亿元。 如果放宽至TOP20，则包括合生创展、陆家嘴、保利发展、金地集团等超过10家房企，入围门槛24.7亿元。 

其中，华润置地、龙湖集团、万科地产、新城控股4家房企的年度经营性收入分别为252亿元、143.4亿元、119.9亿元、105亿元，系持有型物业领域深度布局的房企。 

结合中国银河研报，截至2023年中期，港股内房股中华润置地、中国海外发展、龙湖集团的投资性房地产资产占总资产的比例分别为21.01%、21.14%、24.86%，经营性物业规模占比可观。 头部房企展现优秀的运营管理能力，供给端政策持续放松或对部分房企产生较大边际影响。 

实际上，此前部分头部房企已利用商业资产进行融资。 今年1月份的投资者会上，以“天街”为主要商业地产品牌的龙湖集团表示，2023年新增了150亿元以上的经营性物业贷，预计今年可以新下贷经营性物业贷100亿元。 早在2023年中期业绩会上，龙湖表示正和银行大力合作做经营性的物业贷，未来龙湖还有40多个天街（购物中心）持续入市，经营性物业贷可以做到接近900亿元。 

新城控股以吾悦广场为主要运营品牌，目前在营吾悦广场达161座，2023年前8月，公司以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资合计约110亿元。 

更多房企也看好持有型物业的发展潜力，面向商业地产等领域进行布局整合，万科今年1月成立商业事业部，将七大区域的商业业务及印力集团统一并入。 主打“文旅+地产”的央企开发商华侨城早在2022年底成立华侨城商管公司统一管理旗下商业项目，并于2023年底发布商业地产战略，表示从“文旅思维”转向“文旅商业思维”。 

总体来看，未出险房企中以华润置地的运营业绩领衔，据企业中期业绩报告，2023年上半年，华润置地经营性不动产业营业额同比增长41%至107.2亿元，营收占比14.7%； 该业务板块核心净利润同比增长88.4%至40亿元，占比35.5%。 

后续经营性物业贷款新规将进一步释放房企的抵押融资空间。 据光大证券等机构统计的房企投资性房地产受限（已办理抵押贷款）比例，截至2022年末，新城控股已办理抵押贷款为69.5%、金地集团为56.2%、万科A为11.6%，龙湖集团为42.1%。 对前述部分房企而言，经营性物业贷款有助于缓解流动性危机，比如，金地2024年到期的债务为216亿元，机构测算其经营性物业贷款可释放的额度为89亿元。 

就房企可抵押资产空间来看，优淘城总裁薛建雄向本刊表示，资产营收稳定的地方型房企或迎来融资机会： “之前不少现金流状况良好的房企，只要提供资产包抵押也能贷到钱，反之，大量现金流规模小的地方型房企，资产收入稳定却也贷不到。 目前监管层打开细分放贷渠道，很多高杠杆的大房企可以拿来抵押贷款的优质资产已经所剩无几，而一些地方的中小房企还有资产运营收入，他们有机会拿到低成本的资金。 ” 

更具性价比的融资工具

经营性物业贷款可置换存量债务

继2023年10月份消费基础设施REITs产品申报“破冰”以来，国内商业地产常见三种融资形式，包括REITS(不动产投资信托基金)、CMBS(商业房地产抵押贷款支持证券)、经营性物业贷款，分别对应股权融资、债权融资、银行贷款三种不同的融资属性。 

同样是以存量经营性物业为底层资产进行相关的融资，CMBS产品及类REITs产品近年其实维持着不低的发行规模。 中指数据显示，2023年，CMBS/CMBN和类REITs产品发行金额共计1818亿元，同比小幅下降5.0%。 其中类REITs产品发行金额为838亿元，受以基础设施为底层资产的产品发行量大幅增长带动，发行量同比增长42.1%。 

不过，当下经营性物业贷款或成为比CMBS、公募REITs更有性价比的融资渠道。 

据了解，CMBS/CMBN作为债券融资产品，比经营性物业贷流程复杂，存在发行难度，多数CMBS产品要求3年一回售，还款期限存在压力； 与此同时，近年REITs产品也在二级市场持续回调，据Wind数据，今年以来（截至1月31日）29只已发行的公募REITs产品中仅有5只产品价格上涨。 综合来看，新规后的经营性物业贷款具备还款周期长、额度高、用途广泛等特点，可更多用于置换存量债务。 

李宇嘉介绍，当前经营性物业贷款具备优势，但CMBS、REITs等产品仍不具有可替代性。 其中CMBS是以物业可持续现金流为基础资产所发行的债券，REITs则是让渡了部分资产收益权的股权融资； 相比之下，经营贷背后的物业资产无需让渡所有权或者经营权。 

镜鉴咨询创始人张宏伟向本刊表示，明确经营性物业贷款可用来偿还及其集团控股公司存量房地产领域的贷款和债券，是这次新规最大的亮点，但是这不意味着监管层开始从“救项目”过渡到了“救企业”，结合最近监管层要求各地提出可以给予融资支持的房地产项目“白名单”，目前融资力度仍主要作用于项目层面。 

（本文已刊发于2月10日《证券市场周刊》。文中提及个股仅做举例，不做买卖推荐。）

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