瑞银孟磊：我们旗帜鲜明地看好成长股

瑞银证券中国股票策略分析师孟磊近日明确表达对成长股的坚定看好，并从资金动向、盈利估值等维度解析A股行情逻辑。 

他指出，当前个人及杠杆类资金主导中小盘主题投资，但随着市场日交易量趋近3万亿元、公募基金增发增多，风格或将转向大盘成长。 

此外，他预计，2025年A股盈利预计增长6%，股权风险溢价当前仍处于历史合理区间，多重因素支撑A股慢牛延续。  

盈利、估值、政策、资金等多项因素

推动A股走出向上行情

“从盈利增长、估值、政策以及资金等多个角度分析，A股仍有向上的动力。”孟磊表示。 

他分析说，从盈利增长来看，2025年A股上市公司盈利可能会增长6%，好于过去1～2年。 

根据孟磊统计，2025年上半年全部A股的盈利增长约3%，剔除金融板块，盈利增长约为1%。鉴于2024年下半年的基数比较低，他预计，下半年A股企业盈利增速将逐步反弹，“全年A股利润增速在6%左右。”

同时，他发现跟企业利润增速高度挂钩的工业企业利润高频率指标近2~3个月也显示出向好的迹象，“这意味着未来A股利润会往好的方向走，”孟磊分析说。 

同时，尽管2025年以来，A股指数已经出现可观幅度的上涨，如截至9月5日，上证指数上涨了13.75%、深证成指上涨了20.89%。但孟磊表示，从“股权风险溢价”角度来看，过去三年，利率下调对估值正面的影响，目前并没有充分反映在A股市盈率的指标当中。

股权风险溢价是指股票市场相对于无风险资产（通常以长期国债收益率为代表）的额外收益率，它衡量了“买股票比买安全的国债多赚的那部分收益”，差值越大，意味着股票的风险补偿越高，对风险偏好较高的投资者吸引力可能越强。 

孟磊表示，在过去的三年无风险收益率出现较大幅度下滑，如国债十年期偿债到期收益率从3%以上下滑到现在不到2%的水平，最低达到过1.6%。 

“无风险收益率的下行，势必带来整体A股市场估值的提高。目前A股市场整体股权风险的溢价处在历史均值上方，接近于1倍标准差的位置。离极值，略微出现一定的回调，但还是处在历史均值偏上的水平。这就预示利率下调对估值正面的影响，目前来说并没有充分反映在A股市盈率的指标当中。”孟磊表示。 

同时，他强调，对比过去几年，全球流动性宽松推升了全球股票估值的上行。无论对比发达市场还是新兴市场，A股整体估值都处在比较低的折价位置，估值具有相对吸引力。 

除此之外，更强有力的宏观政策，中长期资金的入市，包括保险资金、公募资金的持续入市以及全面性的改革，以及进一步的对外开放、负面清单的削减、激励民营企业的信心，都会使整体市场的估值进一步的上行。“从去年年底开始，信贷脉冲和政府支出的单位增速都出现了明显的提升，这一有利因素已经兑现在了年初至今A股市场的上涨幅度当中，并有望进一步推进，”孟磊说。 

市场情绪远远没有达到过热的水平

整体来讲，A股基本面预期反弹并不巨大，但股票市场的反映远远高于企业盈利的变化。因而此轮市场上行也被称为流动性所驱动的“牛市”。因而，追踪流动性的指标更有助于判断整体市场是否已经处于过热状态。 

孟磊详细地分析了各类投资者的资金流向到底处在什么水平。 

首先，他从三个角度分析了个人投资者资金情况，包括个人投资者入市数据、个人储蓄数据和货币基数。 

个人投资者入市数据方面，孟磊表示，“截至7月底，没有观测到个人投资者大规模入市的迹象，8月这个数据理论上面会有一些提高”。其团队根据上交所每月披露的新开户数量，模拟新增投资者数量进行了判断。他表示，从历史数据来看，新开户和新增投资者普遍呈现1:2~1:3的比例，也就是一个投资者可能开两三个股票账户。

同时，居民超额储蓄目前处在进一步上行的区间，居民并没有将储蓄大量投入到股票市场当中。根据瑞银量化团队测算，目前个人投资者在股票交易的占比，比去年“9·24”行情低不少，处于历史均值与“9·24”行情的中间值。

“7月确实有一部分的居民理财已经从债券、基金或者类固收的产品当中搬回到了股票市场，但幅度不大的，接近今年1~2月份的情况。截至目前，居民理财‘搬家’的故事刚刚开始兑现，并没有发生巨大的变化。”孟磊表示。 

此外，观察和沪深300具有一定的相关性的M1与M2剪刀差（M1的同比增速减去M2的同比增速，主要衡量系统内流动性的活化程度）变化数据来看，目前这一指标在7月底仅有一个小的“翘头”，“显示出大部分居民的钱还没有完全地从固定的存款转向活期存款，居民理财‘搬家’可能还有比较长的步骤去进一步推演，”孟磊说。 

鉴于这些指标并没有指向很多场外个人投资者已经进入股票市场，孟磊团队认为“市场情绪远远没有达到过热的水平。” 

成长股仍将是市场主流

但是从融资额来看，8月初，A股融资融券余额达到2万亿元，是2015年牛市之后，再次达到2万亿元级别。

孟磊认为，既然个人投资者入场没有达到历史高点，而融资余额创造历史高点，这间接说明了，做主题投资的快钱——杠杆资金，是目前推动市场比较重要的力量。而这类资金偏向投资主题类的投资，如人工智能一系列的主题，以中小盘股为主。 

Wind数据显示，截至9月5日，今年以来沪深300指数上涨了13.35%，中证500上涨了20.75%，中证1000上涨了21.62%，中证2000上涨了29.81%。 

孟磊表示：“这是因为A股成交量的变量更多来自个人投资者和杠杆资金，而这类资金更偏向于中小盘的投资，所以2025年年初至今观测到的迹象，小盘股会跑赢整体市场。” 

从历史来看，中小盘走势与市场成交量具有一定的关联度。A股成交量放大期间，以中证1000为代表的小盘股会跑赢沪深300、大盘蓝筹的指数。也就是成交量往上移，小盘股跑赢；成交量往下走，小盘股跑输。 

8月以来，A股成交量突破3万亿元。 

孟磊认为，鉴于A股成交量处于相对比较高的位置，尽管依然有利于小盘股整体的超额表现，但要注意进一步大幅扩大的可能正在明显降低。“在这样的背景之下，下半年小盘股的超额动能可能没有上半年这么明显。同时，目前中证1000相对沪深300的估值比例也处在历史均值的水平。”孟磊说。 

但是，孟磊仍然旗帜鲜明地看好成长股。从历史数据来看，成长风格最主要的驱动力是市场方向，市场上行期间投资者为了追逐风险，会偏好更高弹性的成长股。在市场走弱的阶段，投资者由于防御性的考虑，会追逐价值型的板块。在盈利反弹以及估值有进一步提升空间的情况下，成长风格会更利于投资者的布局。“可能是小盘成长风格，也可能是大盘成长风格。” 

但需要关注的是，主流的机构投资者，无论是公募基金还是私募基金的发行量近期都有所提高，但在孟磊看来，“只是边际提升，发行量依然是比较缓的”。根据基金披露的二季报，上半年公募基金一共增仓了1460亿元左右A股股票，而整体ETF规模扩张远超过这个数字。

Wind数据显示，今年上半年，ETF总规模突破4万亿元大关，达到4.31万亿元，与去年年底相比增长了15.57%。 

但是孟磊预计，主动型基金的发行下半年会有进一步提升，因为股市上涨之后会有更多的投资者愿意把资金通过基金产品的方式进入股票市场。考虑到从7月份以来股票市场出现了进一步慢牛行情的延续，预计下半年基金发行规模出现进一步的边际上的提升。同时，从基金的角度来说，上半年公募增仓了1460亿元，完全没有抓住市场的上行，也有进一步入市的动力。这可能是进一步推动市场估值上行的动能所在。 

保险资金上半年对于包括银行在内的整体价值型的板块估值的提升做出了较大的贡献。如今，保险资金的长期配置的逻辑并没有发生变化，在无风险收益率处在比较低位的态势，会有更多的保险资金需要通过配置股票市场来提高收益，减少利差损的风险。根据金融监管总局信息披露数据，上半年保险公司一共增仓了6400亿元的权益类资产。但大致来看，港股的获益可能更多一些，下半年预计保险资金可能正在进一步加仓A股，因为要做资产的重新再平衡。 

因而机构投资者和保险的流入可能使市场风格出现一个再平衡，结构性的行情可能从一部分小盘的成长慢慢偏向于大盘的成长，但结构性行情依然存在。 

孟磊强调，中国A股市场的战略重要性已经远远地超过了前几年的状态，在这样的背景之下，A股市场的行情是慢牛有望延续。 

（嘉宾观点仅代表个人，不代表本刊立场。）

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