规模扩容后，公募“固收+”投资新思路

2026年上半年，“固收+”再次成为资产管理市场的重要增量。对投资者而言，真正值得选择的不是一条看似永远向上的净值曲线，而是风险来源清楚、投资风格稳定、回撤水平与自身承受能力相匹配的产品。 

由于固收+并非基金合同中的法定分类，不同机构的统计范围存在差异：按照Choice的较宽口径，二季度末全市场公募固收+基金规模已超过3.56万亿元，环比增长超过10%，较2025年末增长超过30%；若按照Wind对混合债券型一级基金、混合债券型二级基金和偏债混合型基金三类产品的统计口径，6月末合计规模约3.23万亿元，较2025年末增长近21%。同期，一级债基、二级债基和偏债混合型基金上半年平均收益率分别约为1.73%、2.74%和3.35%。

规模增长反映出，在无风险利率和纯债资产静态收益率处于低位的环境中，投资者仍然需要介于纯债与权益之间的风险收益工具。但规模增长并不意味着所有固收+策略都同样有效，股票仓位、可转债暴露、组合久期、杠杆水平和信用资质的差异，都会使产品呈现完全不同的净值特征。

因而，讨论固收+的配置价值，不能只问收益能否比纯债高一些，更要回答收益来自哪里、为此承担了多少风险，以及这些风险是否与投资者的持有期限和承受能力相匹配。

扩容背后

是稳健资金对收益弹性的再定价

固收+并不是债券与权益资产的机械相加，而是在明确的风险预算内，以债券资产提供基础收益和组合稳定性，再通过股票、可转债等资产争取收益增厚。它首先是一种组合管理方法，其次才是一个产品标签。

这一轮固收+扩容，背后至少有三个特征：首先，无风险利率和纯债资产的静态收益率处于低位，单纯依靠票息获得较高回报越来越难。为了增厚收益，组合或者拉长久期、下沉信用资质，或者引入股票、可转债等风险资产。前两种做法会增加利率风险或信用尾部风险，后者把波动显性地体现在净值上。对管理人而言，这是不同风险预算之间的比较。

其次，净值化转型之后，越来越多机构和个人投资者开始接受适度波动，但对回撤仍然敏感。一季度固收+增量高度集中于二级债基，反映的并不是投资者突然转向高风险，而是希望在纯债收益空间收窄后，以有限权益仓位换取一定弹性。换句话说，资金买的仍然是控制波动后的增强，而不是缩小版的权益基金。

再次，上半年权益市场呈现明显的结构性行情，为固收+提供了增强机会，但机会并不均匀。收益越高的产品，往往也承担了更高的权益或转债风险。只看半年平均收益，容易忽略产品之间的离散度，也容易忽略收益集中在少数月份、少数行业的路径特征。

需要强调的是，这类资金对回撤依然敏感。管理人需要同时做好两件事：一是让债券底仓真正发挥压舱石作用；二是确保增强资产的风险敞口始终处于产品定位允许的范围内。若权益或转债贡献的波动超过债券底仓的承载能力，产品就容易偏离固收+原本的风险收益特征。

上半年：债券提供底仓

增强资产决定分化

2026年上半年，债券、股票和可转债呈现出三种不同的运行路径。

债券市场方面，一季度收益率曲线整体陡峭化，中短端受益于宽松资金面，长端特别是超长端波动相对较大；二季度债市震荡走强，收益率曲线牛平下移，10年期国债活跃券收益率下行约8个基点。

在配置需求推动下，信用债表现仍然较强，但多数品种信用利差已处于历史偏低水平。上半年纯债部分仍可通过票息、杠杆和久期调整贡献收益，但随着绝对收益率和信用利差进一步压缩，依靠单一久期方向或信用下沉获取超额收益的性价比有所下降。

对比而言，权益市场的节奏则更为鲜明。一季度上证指数和沪深300指数分别下跌1.94%和3.89%；二季度科技成长板块带动市场显著反弹，沪深300指数上涨11.9%，创业板指上涨36.35%，红利板块阶段性调整。对于固收+而言，期末指数涨幅并不能完整代表持有体验。市场先跌后涨、风格快速切换，意味着权益仓位纵然不高，结构选择和再平衡节奏仍会对组合结果产生较大影响。

可转债市场的分化更加典型。中证转债指数一季度下跌1.14%，二季度上涨3.7%，但二季度收益较多集中于高价、高弹性品种，中低价品种整体偏弱。这提示我们，绝对价格低并不等同于风险低。

可转债的安全边际不仅取决于价格和转股溢价率，还取决于正股基本面、发行人信用资质、交易流动性以及赎回、回售和下修等条款。仅依赖传统的低价、双低指标，在结构性行情中既可能缺乏上行弹性，也可能低估个券风险。

从不同产品看增强策略的有效性与约束

上半年的市场分化，也可以从不同产品中观察：例如鑫元泽利是一级债基，不能从二级市场直接买入股票，增强收益主要通过可转债实现；而二级债基以及偏债混合型基金，可以直接投资股票，同时也可配置可转债，不同产品对应了不同的固收增强方式。

复盘来看，一季度中证转债指数下跌1.14%，组合在上涨过程中逐步减持部分高价品种，更多配置中低价转债，主要考虑是控制估值和回撤风险；但二季度高价弹性品种跟随正股上涨，中低价品种反而普遍调整。受此影响，鑫元泽利的增强部分在6月份有所承压，但纯债底仓通过久期、杠杆的调整以及利率债、银行二级资本债等高流动性资产的配置，为组合提供了主要支撑。

该基金二季度末金融债和可转债分别占基金资产净值的72.70%和7.45%。这意味着，对一级债基而言，可转债的绝对价格较低，一段时间内并不必然意味着波动更小。可转债配置仍需综合考虑债底保护、转股溢价率和正股基本面，不能仅依据价格区间进行选择。

而二级债基以及偏债混合型基金面对的是股票与转债的双重选择。一季度权益和转债市场偏弱；二季度结构分化，超额收益来源集中于科技成长板块的股票和高价弹性转债。产品在权益类资产配置方向的差异决定了产品净值的表现差异。需要在市场结构变化时，更有效地把风险预算配置到基本面、估值和赔率相匹配的资产上。

不同产品的表现说明，判断固收+风险不能只看权益仓位。一级债基虽然不从二级市场直接买入股票，仍可能通过可转债承受权益波动；二级债基即使股票仓位不高，股票与可转债合计形成的权益敏感度也可能高于表面数字。管理人和投资者都需要从穿透后的风险敞口理解产品，而不能只依赖基金名称或合同中的股票上限。

债券重视持有收益

权益关注盈利兑现 转债回到安全边际

展望年内市场，宏观环境对债券市场仍有支撑。当前利率水平下，长久期利率债继续获取大幅资本利得的空间已不如过去充裕，政府债供给、财政发力、风险偏好变化和海外利率波动，都可能带来阶段性扰动。因此，债券底仓更适合以持有收益和区间管理为主，而不宜把单一久期方向作为主要收益来源。

具体而言，可以通过高等级信用债、优质金融债和流动性较好的利率债提供基础票息，根据资金价格、政府债供给和经济数据适度调整久期与杠杆。在信用利差偏低的阶段，不宜为了有限的收益增厚过度下沉信用资质。债券底仓的首要任务仍是稳定组合、提供流动性，并为权益和转债的波动留出风险承载空间。

权益方面，下半年市场可能从估值扩张逐步转向订单、盈利和现金流的验证。结合固收+产品的风险定位，可以关注三类方向：一是现金流稳定、分红能力较强、估值具有支撑的红利和高股息资产；二是产业趋势明确、盈利能够逐步兑现且交易拥挤度可控的科技制造方向；三是经济预期改善时具备修复空间的顺周期优质龙头。但固收+参与权益市场应强调适度和分散，不能把股票投资上限当作目标仓位，更不能为了追赶短期排名集中押注热门赛道。合理的做法是先根据产品定位，确定组合能够承受的预期回撤水平，再反推权益风险预算。

可转债方面，下半年更需要精选个券，而非简单整体增配。对高价品种，要判断正股盈利能否消化估值以及债性保护是否已经明显减弱；对中低价品种，则要首先排除信用、流动性和退市风险。在一级债基中，转债承担主要增强功能，需要更加重视下行保护；在二级债基中，转债还应与股票持仓协同管理，避免在同一行业或同一风险因子上形成重复暴露。

组合管理还需要保持纪律化再平衡。风险资产上涨后，应适时将一部分收益转回债券底仓；风险资产下跌后，也不能机械加仓，而要重新检验基本面和估值假设是否仍然成立。固收+追求的不是每一阶段都获得最高收益，而是在多个市场环境中维持相对稳定的风险收益特征。

投资者选择固收+

可以先问五个问题

第一，它到底是哪一种固收+？不要只看产品名称和风险等级，要阅读基金合同及最近季度报告，确认能否直接投资股票、股票上限是多少、可转债占比多高、纯债部分的久期、杠杆和信用资质如何。一级债基不直接买股票，不代表没有权益波动；二级债基股票仓位不高，也不代表总权益敏感度一定低。

第二，过去收益是从哪里来的？把净值表现与债券、股票、转债指数以及定期报告中的仓位变化对照。如果收益主要来自一次行业押注、长久期行情或信用下沉，就要判断这种来源能否持续，它是否符合产品原本的风险定位。

第三，最差的时候表现如何？相比单看近一年收益率，投资者更应关注至少一个完整市场周期内的最大回撤、回撤修复时间、负收益月份占比和最差季度表现。两只收益相近的产品，如果一只回撤更小、修复更快，持有体验可能完全不同。

第四，拟投入的资金期限能否覆盖回撤修复？固收+不是现金管理工具，也不承诺保本。短期要使用的资金，不应为了增厚有限收益承担无法等待修复的波动。申购赎回费、销售服务费以及持有期安排，也会影响实际收益。

第五，多个产品之间是否真的分散？同时买入几只名称不同、但都重仓同一类股票或高价转债的产品，并不能降低风险。更有效的组合方式，是选择风险预算、增强手段和风格确实不同的产品。

归根结底，固收+的价值是为投资者提供介于纯债与权益之间的风险收益选择。在低利率环境下，这一策略仍有中长期配置价值，但规模扩张并不能替代对产品的具体分析。下半年的胜负手，也不在于把加做得多大，而在于债券底仓是否稳健、增强资产是否有效、不同资产是否能够形成有效对冲，组合能否在市场变化中保持纪律。　

（本文已刊发于8月15日出版的《证券市场周刊》。作者系鑫元基金固定收益部基金经理。文中基金仅为举例分析，不作买卖推荐。）

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