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关于我们
在高波动的市场，我们更要主动风控并寻找Alpha以外的新机会。
本文为IPO早知道原创
作者｜罗宾
微信公众号｜ipozaozhidao
以下为本文目录,建议结合要点进行针对性阅读
一：Spahiphy Capital的差异化打法
二：怎么看待现在的资本市场？
三：投资策略的变化
四：投研重点和难点
1、我们的策略
1）进攻和防守并重。
过去20年中国大部分基金的投资方法是自上而下选股，重仓行业、重仓个股。我认为未来这依然是不错的打法，但它也有弱点：第一，会导致基金净值波动过大；第二，这套方法不太能应对熊市，中国市场差不多3-4年有一轮熊市，美国熊市持续时间往往更短但指数和个股跌幅很大。所以我们的策略是希望在牛市时能够做到平均值以上的回报，而且在熊市情况下也能提供不错的正收益，在极端市场也尽量不亏钱。
2）真正的全球股票策略基金。
我们有一半仓位在中国市场，另一半覆盖了除印度以外的全球8个主要市场。除了美国、日本以外，我们几乎都采用了local的策略打法。在这套策略下我们对回撤和风险的控制都比较有信心。去年我们在所有市场都是挣钱的；今年除了美国，其他市场也是挣钱的。过去几年我们的回报不输行业一线的股票型基金。
3）这套方法的上限容量比较高，等技术成熟时我们还会将新的策略纳入到这个体系，让基金回报提高或减少波动和回撤，继续完善策略。
2、牛市不追求最高回报，但我们的策略会减少投资人择时的困扰。
1）2020年高回报的基金能做到120%-130%，而我们的策略达不到如此高回报，因为我对风险有更多的理解，在牛市尤其是疯牛的时候我们不会跟业绩最好的一批去比，这也不是我们追求的。
2）集中持仓的策略也可以把规模做很大，但因为我经历的波动多，我觉得我们的策略需要能应对波动，应对极端市场。做基金是一个长跑，如果要看五年甚至十年的业绩，回报率差不多的情况下，大家关注的就是波动率和回撤情况，甚至还有夏普比率。
同等持仓情况下，如果你的波动比例没那么高，回撤没那么大，说明你对投资人是一种比较友善的策略，因为投资人在不同时间进来的回报不会有明显差别。相反，如果投资人选择了比较激进的长仓基金，他一定需要去做择时，需要找市场的低点买入。我们对资金稳定性要求较高，也不希望投资人在我们这边做波段。
1、和过去大家所熟悉市场的不同点
1）中概股新股IPO机会目前很少。美股新上IPO估值偏贵，除了少数独角兽外，其他IPO规模较小。虽然我们之前做空过一些互联网泡沫，但从二级市场生态角度，中概股从美股退市影响了IPO的交易机会。
2）以往中概股新股在美股上市后可以享有更高估值，流动性好，产生回报，或者我们可以在股价大幅波动中获利。但这些条件在港股都不具备，港股IPO规模也普遍较小，我们没法参与，也很难在港股做空。
3）估值不确定性高。新经济公司本身业务发展有瓶颈，当公司没有想象空间时，市场会给一个务实的估值倍数。PE倍数较低时，10倍和8倍对于业务基本面反馈区别不大，但股价影响差别20%。目前这类公司受宏观和地缘政治干扰，估值区间波动很大，对于我们管理持仓的波动率造成很大的挑战。另外从市场参与方的角度，过去投资了新经济、生物医药的基金去年表现不佳，意味着长线资金减少，市场镰刀割镰刀，缺少交易的缓冲，大家都陷入了囚徒博弈，越来越难赚到钱。
2、全球主要市场有哪些机会？
1）A股基本面表现看，亮点很少，虽然有反弹但持续不会太久。中国香港市场跟中国、美国市场关联度很大，不太会有独立的走势；中国台湾股市70%是科技股，以半导体为主，但半导体今年又处于下行周期。
2）美国：继续受加息周期和经济衰退预期影响。市场并不清楚通胀担忧何时结束，以及美联经济（主要是就业市场）的衰退节奏。而熊市的波动性很大，要捕捉市场反弹和做空都比较难。所以美股并没有进入一个好的阶段，还需要进一步观察，如果不是确定性的熊市反弹，只是无序的波动，并不适合急着参与。
3）欧洲：确定性的经济衰退，但都已经被预期充分，再往下跌也不容易。欧洲价值投资者居多，大家觉得现在估值已经跌到了便宜的区间。
4）日本：有自上而下的机会，日本在用货币主动贬值来增加经济活力。
5）韩国：市场比较有活力，散户占百分之六七十的参与比例，因此可以借助市场情绪做一些多空策略。例如新能源车产业链方面，虽然A股公司已经不便宜，但韩国各类公司比A股同行业公司估值溢价50%-100%。并且，市场预期美国和欧洲如果要扩建电动车产能，会从供应链安全角度更加仰仗韩国的公司，而非中国企业。
1、赚钱逻辑
我们虽然使用了分散型的策略，仓位多，但仓位背后对应的Thesis / Thematic Ideas（投资主题）比较集中，我们的组合里有15-20个thesis，也有十几只股票是不划分在任何一个thesis里的，否则这么分散没法取得足够的回报。这些thesis的持有时间会比传统打法更短，不同thesis之间找的联动角度也会多一些。
2、如何找到好的Thesis？
1）Thesis来源于我们对世界的观察、对宏观、行业周期的判断。
比如今年1、2月份，我们认为半导体行业即将见顶，我们的一个thesis就是做空半导体行业的cycle peak。我们做空了这个主题内的30家公司，我们在全球范围选择了包括英伟达在内，对行业下行周期敏感性最高的一个集合。
另一个例子，我们长期跟踪了电动车和光伏行业。去年，中国的电动车、光伏都处于比较大的上升周期，尤其在光伏平价上网之后，光伏的行业天花板被打开了。因此我们就此做了一个行业从上游到下游最有攻击性的组合。而电动车又可以延伸到其他thesis：当电动车整车销量超预期时，中游的铜箔、电解液，以及上游的磷酸铁锂、磷肥都会变紧缺，我们可以从制造业延伸到这些周期品进行投资，当然国内很多机构也在做类似的事情。
1）对中国市场足够了解，能赚到跨市场的Alpha。
同样是电动车产业链，中国产业链比韩国要“内卷”，掌握的信息更早更高频。很多原材料在涨价时，由于中国从产业到投资机构能看到周度甚至日度数据的变化，而韩国一般只在业绩披露时拿到季度的比较笼统的数据，这种信息差给我们创造了投资机会。
还有我们做空航运股的例子。去年9月，我们看到中国航运的即期运费已经开始下跌，但海外反应滞后了一些。我们提早做空了国际市场上的航运公司，除了欧洲市场（价值股被看好），都通过做空挣到了钱。这是因为中国是世界最大的出口国，上海国际航运中心每周都会公布航运指数，如果对货代比较熟悉，是可以提前预判未来的方向的。即使中国经济增速未来放缓，但仍然是全球第二大经济体，中国对某些行业的需求和供给都起到了很大作用，因此中国的一举一动可以影响海外一些大类资产价格和个股的表现。
1、主动风控
1）极端市场下非常需要主动风控。
在极端市场所有武器都失效时，风控是最后一道防守，要保护资本金。被动风控与主动风控不同之处在于，被动风控是在回撤到一定程度严格理性地执行纪律，但在较大回撤之前没有办法识别风险，只能帮助你做事后分析，因此作用是有限的。主动风控则是能帮我们提前预判出风险以及对整个组合影响的体系，但这套宏观上的知识往往是被很多主观管理型基金忽略的。识别出风险后，我就可以在组合中做一部分风控处理。一定要对各国的政治和宏观非常了解，否则很容易犯错。
2）资金和仓位管理风控要求很细。
近期美股之所以最近波动大，首先是因为大家在一些成长股上的做空比例高，成长股之前较其高点已大幅下跌但仍处高位，仍有较大的下探空间，因此它们跌幅越大，空头会受到越大比例的squeeze。第二，资金面上，之前美国经纪商整体short Gamma，叠加levered ETF永远在short gamma；当市场开始上涨后，这些机构得快速回补，用期指多单回补，或空头平仓。Short Gamma环境容易加剧市场的暴涨暴跌。第三，以CTA为首的momentum资金，手上积累了天量的空仓，一旦市场趋势逆转，追涨杀跌的本性就容易触发熊市反弹。
主观基金不一定会关注Gamma和Delta。这些策略需要一些触类旁通的理解，但过去几年大家都在研究Alpha，Alpha可以带来高基金净值收益，所以大家会觉得没必要去钻研宏观的变化。但极端市场开始出现后，如果你不知道从宏观中识别风险，甚至不知道市场在想什么，你就不知道如何布局仓位。主动风控在2015、2018年可以有很大的用处，在2020年的市场没什么用武之地。
2、关于认知和知识结构的差异化见解
1）不能只靠基本面获得投资收益。
我们从2020年下半年开始参与并运用主动风控策略，它也就运行了少数几周，用得不多，我们做的最主要的判断是新冠疫苗什么时候能研制出来，价值股什么时候涨起来，成长股什么时候持续下跌。但是2021年我们开始使用这些武器，而且越是走到今天的市场环境，我们用得越多。我们更擅长开发多种的武器，因为我认为只靠基本面不能赚到全部的钱。中国市场上靠判断基本面进行主动管理的基金很多，在美国市场，对冲基金持股%仅占<5%，交易量占比约15~30%之间，你要知道其他主要参与者的策略，比如，美国纳斯达克一天中交易量的40%以上是量化基金去贡献的。如果只是闭门研究股票、基本面，市场环境改变的时候你是没法防守的，因为别人进行的是降维打击。
2）我们核心价值观：我们不会用既有模式去应对未来几年的市场。过去几年整个资产管理市场发展很快，现在的时代已经不是只有巴菲特、芒格那一套主导的打法了，巴菲特、芒格在他们的打法中成为了顶尖的投资者，但不适用于所有基金。我们需要了解市场上很多其他的打法，取长补短。可以帮我们适当提高回报或降低净值的波动率。只有不断学习的基金才能跟上下一个时代。
3）主动风控中基本面重要还是关注外界更重要？
主动风控跟基本面关系不大。我们是要对投资的结果负责的，因此我们关心的是股票价格在某一段时间会不会有极强的反应。基本面好的时候市场对于股票会过度反应，股价大涨，但当你在高位卖出时，你并不能说你纯粹赚的是Alpha的钱；同样，股价大跌的公司并不一定意味着基本面在变差。所以股价结果是一个函数，函数里有多种决定性的变量，可以是情绪、宏观环境等，基本面是我们要研究的一个股价驱动因子，但股价不是完全由基本面这一个因子决定的。
1、我们的策略跟我们团队、选择的路径及背后的资金相匹配。
我们的主动风控即使再完善，也不适用于像高瓴或巴菲特那样的管理规模。因为他们能调动的资金速度就有限，持续卖半年可能也只能降低仓位的10-20%。所以作为顶级玩家，他们需要穿越周期的Buy and Hold方法，而且他们的投资人能接受一定的回撤，只要他们长期下来能跑赢同行。
2、在中国做对冲基金越来越难了吗？
1）对冲基金在中国的接受度不高，对冲策略被理解得不充分。
中国市场的对冲工具不够多，在A股融券很难，无法主动做对冲，所以A股永远是偏多头策略。港股流动性差，也很难实施做空。另一方面，很多人在做的也不是真正的对冲。过去几年量化对冲策略在量化基金里并没有很好的表现，反而是指数增强策略能跑出来更好的收益率，但它的回撤控制也有问题。
但在美国本土做对冲是容易的，美国交易所鼓励交易的活跃性，也不会像港交所一样收较高的印花税，交易成本比中国便宜。不同类型的参与者、活跃度与流动性能够支持投资者在美国运用更多的多空策略。
2）中国资本市场越来越开放，但为什么做多空策略越来越难？
主要是由于量化基金占用了很大比例的融券，其他参与者融券更难了。但对冲并不是没有机会，等到市场重返高点时，会存在较多的多空策略的机会。去年很多基金通过做空互联网泡沫，或通过做空地产，预判中国很多民营公司地产债违约，都赚到了钱。对我们来说也不仅是中国，我们还有海外市场的机会，比如流动性好的日本市场，我们做空比较有把握。
3）关注Alpha之外的新机会才能大幅跑赢。
对于多空策略我们有信心，只是它会阶段性地遇到一些干扰，因为市场参与者差异也很大。以美国为例，去年对冲基金平均回报率也就在5个点左右，因为去年在美国做空很难，很多基金在Gamestop、AMC这些公司上被散户squeeze，但去年同样也有做到60%回报的对冲基金。有很多机会是比较创新的机会，而不是在既有的策略上深挖。中国整个基金的竞争比较激烈，因此若继续深挖Alpha，你的边际收益递减得很快。这也是我们在关注基本面以外，还在寻找带来高边际收益的因子的原因。
我们相信《赚认知的钱》在经历一些结构化变化。在这个新的系列中，我们用多期分享这个主题。WhatIf首席信息官对他们的Portfolio或者投资历史有至少12个月的闭环跟踪，因此我们有信心他们的叙事信噪比高、闭环和系统不偏执。
叙事者信息
Spahiphy Capital 擅长依据行业周期和宏观进行多空组合，并把自身对于中国的理解和认知拓宽到全球主要市场进行产业布局。在中国市场覆盖所有行业，并在其他海外市场挑选自身有认知优势的行业，汲取海外Multi-Strategy中的优点丰富自身打法的攻守平衡。依靠风险判断配置仓位集中度，去年以分散仓位于全球8大主要市场全部取得正收益，最大回撤5.8%。
所管理的基金在2021年实现27.7%的正收益、2022年前4个月市场极端波动下录得-1.2%的回报，截止上半年底已经翻正（回报均为费前数据）。Variable Net策略，覆盖Global Market；通过交易历史我们看到绝对和相对胜率都极高，尤其在2022年胜率排在第一梯队。
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