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（本文来自于北京泰舜资产，同壁财经获得独家授权发布）
一、宏观经济事件点评
（一）贸易战持续升级
2月1日，特朗普签署行政令对来自加拿大、墨西哥的进口产品征收25%的额外关税以应对所谓“毒品流入”问题，对来自加拿大的能源征收10%税率，对来自中国的商品额外加征10%的关税。2月27日，美国总统特朗普宣布将于3月4日对中国输美产品额外加征10%关税，对中国累计税率将升至20%。
特朗普政府以“中国提供芬太尼原料导致美国毒品泛滥”为由，声称2024年超10万美国人因毒品死亡，以此作为加税借口。此外，美国试图通过关税施压中国，解决贸易逆差并遏制中国发展。中国外交部明确反对美方无理举措，指出芬太尼问题根源在美国国内监管漏洞，甩锅中国毫无根据，贸易战没有赢家，施压威胁不是正确打交道方式。商务部已采取反制措施，包括对美部分商品加征关税，并重申愿通过平等对话解决分歧。
外需出口被压缩将很快显现，促进内需将是拉动2025年经济增长的首要任务。
（二）美国通胀数据高于预期，就业数据相对健康，消费支出仍较强
2月27日公布的美国物价年增率为2.7%，高于预期的2.5%。PCE物价指数显示美国通胀压力依旧存在但向2%目标趋近，支持美联储暂停降息的决策。
2月27日公布的初请失业金人数为1.862万人，与预期的1.87万人接近，显示美国的就业市场数据相对健康，企业招聘需求仍较强。
2月27日公布的消费者支出增长率为3.1%，远高于市场预期的1.8%，但较去年同期消费增速有所放缓，反映出消费者在物价上涨和暂停降息的压力下，消费行为趋势开始转为谨慎。
2月份美债收益率下行，美元指数整体亦震荡下行，月末有所走强。
（三）房地产销售数据出现回暖信号
继1月房企投资拿地总金额大增，北京、上海、深圳、杭州等多地土地拍卖溢价率回升，核心城市土地拍卖呈现“开门红”迹象，2月房地产销售数据开始回暖。以深圳为例，根据深圳乐有家研究中心最新公布的数据显示，2月深圳一、二手住宅网签总量超6000套，均实现同比翻倍增长；北京、上海销售数据亦有较明显增长，房地产销售小阳春迹象或出现。
2月28日中央政治局会议传出“实施更加积极有为的宏观政策，稳住楼市股市”，预计楼市可能暂时止跌企稳，人大会议上可能出台更多具体的地产政策。
（四）2月PMI数据位于荣枯线上，制造业产需扩张，服务业回落。
2月中采制造业PMI为50.2，环比提高1.1百分点，非制造业PMI为50.4，环比提高0.2个百分点，综合PMI为51.1%，环比提高1.0个百分点。
数据显示制造业需求、生产均扩张，春节后复工进度正常，企业原材料库存消耗加速，出厂价格指数上行，供需格局有所改善，但持续性仍待观察。
居民消费相关服务业PMI指数明显回落，建筑业PMI提升至扩张区间，可能由于天气转暖后基础设施项目建设施工进度加快。
（五）2024第四季度货币政策执行报告发布
2025年2月13日，人行发布《2024年第四季度中国货币政策执行报告》，要点包括：
1、美联储降息趋缓下，预计国内货币政策总体增量性政策紧迫性有所降低；
2、明确公开市场操作7天OMO利率取代MLF作为新的政策利率，我国利率走廊机制进一步完善；
3、采用两项资本市场支持工具支持股票市场稳定；
4、存款准备金制度：总量调节的功能更加聚焦，化繁为简；
5、再贷款：按照四层次决策框架，支持重点从经济增长转向结构调整（科技创新）与社会稳定（重点群体创业就业、就学）；
6、提及养老金融：构建养老金融发展长效机制，发展银发经济。
二、市场回顾
（一）2月资金面偏紧
2月份资金面相对春节前有所放松，但整体流动性呈现紧平衡。作为长期资金价格的存单收益率持续走高，并高于1年期国债到期收益率。资金价格倒挂现象较明显，机构普遍压杠杆。预计进入3月份后资金面可能逐步宽松。
资金偏紧的可能原因：2月份人行开展了1.4万亿元买断式逆回购操作（3个月期限的操作量为9000亿，6个月期限的操作量为5000亿。当月有8000亿买断式逆回购到期，实际净投放6000亿，创该工具创设以来最小单月净投放规模。同时2月MLF净回笼2000亿元（2月25日MLF平价缩量续作3000亿，当月到期5000亿），叠加买断式逆回购净投放，实际中长期流动性净增4000亿。央行通过“放长收短”的方式调节市场流动性结构，旨在既支持信贷投放与政府债发行，同时抑制资金空转。另外，自1月起，鉴于政府债券市场持续供不应求，央行暂停开展公开市场国债买入操作，2月也延续了按兵不动，表明当前政策意图可能是遏制长债收益率过快下行势头，控制潜在利率风险，同时保留必要的政策空间。
2月份不同交易场所资金分层现象相比1月份明显减弱，此前分层较明显的原因主要是春节前后银行资金融出意愿较小。
（二）利率期限结构（采用中债曲线分析）
2月28日期限结构曲线相对1月末而言，短端上限明显超过中长端，曲线整体变平。期限利差上，目前10Y-1Y利差为25.55bp，处于3年历史分位数0.8%位置；30Y-10Y利差为18.98bp，处于3年历史分位数水平14.48%位置，各期限利差明显压缩。
（三）债券市场持续调整，波动率放大
现券走势基本与国债期货走势方向趋同，以国债期货和主要国债到期收益率走势为例进行分析。2月份10年和30年国债收益率整体处于上行阶段，国债期货合约价格波动率明显放大。
T2506日K走势图
TL2506日K走势图
三、3月展望
（一）稳汇率、防资金空转重要性提升，降准降息或延迟至二季度
目前央行稳汇率的诉求仍较强，降准降息时点推后，近期美国降息暂缓释放一定鹰派信号，但美元指数和美债收益率均有所下降，我国仍有可能在3月会议后为配合财政政策实施而落地，或者推迟至二季度落地。
截至2月28号，人民币对美元汇率在岸价格7.28，离岸价格7.2948,人行对汇率的合意水平仍然在7.3附近，汇率贬值压力仍在。
截至2月28日中美10年国债利差达252.48bp，较1月末290bp，收窄37.52bp，主要由于美债收益率下行较快、中国国债年初以来的调整导致。
（二）地方政府债供给压力逐步加大
2月份，一般债发行29只，规模合计1176.12亿，专项债发行174只，规模合计11881.18亿（含新增、置换、再融资），对市场的供给压力逐步加大，这也是2月国债收益率走高的一个重要原因。
（三）十四届全国人大三次会议于2025年3月5日在北京召开。
需关注会议对降准降息、赤字率、促消费、稳地产等财政货币政策、行业政策的指导，以及是否有额外的增量刺激政策。近期各类小作文纷扰，今年财政赤字率定在4%是大概率事件，GDP增长目标或仍为5%。促消费拉内需或是会议重点内容。
（四）2月中国通胀数据可能呈现走低趋势
2月CPI同比或降至负值，PPI同比负值可能进一步下探。但需注意若3月5号会议出现财政刺激加码或供需结构改善，通胀中枢可能在二季度温和回升。
1、食品价格季节性回落，服务消费价格环比涨幅收窄
春节后需求转弱叠加供给宽松，食品价格（蔬菜、猪肉等）环比可能显著下跌。受暖冬天气和生猪产能充足影响，节后价格已出现明显回调，预计将拖累2月CPI同比下行。春节错位效应导致服务消费价格涨幅收窄，房租价格中枢仍处低位，核心CPI同比可能短暂回落。
2、国际油价下跌传导
国际原油价格由于特朗普交易及扩产原因，在2月出现阶段性下跌，国内成品油价格可能相应下调。
3、PPI延续弱势
工业需求逐步回升，地产产业链仍疲软，PPI同比或继续在负区间运行。国内建材、煤炭等黑色系价格仍在低位，PPI同比降幅可能进一步扩大。
四、债市操作思考
(一)利率债
综合来看，由于春节前后资金维持紧平衡，流动性偏悲观，美联储暂停降息/人民币汇率承压、金融机构防空转、降准降息延后落地等，3月5号人大会议之前利率处于向上调整区间。若会议有超量政策预期，且去年财政政策落地并逐步传导至实体经济，利率可能会进一步调整，波动可能较大。当前短端已调整一段时间，配置价值显现，中长端利率调整可能尚未结束，可适当增配中短期券种，谨慎投资长端品种。
（二）信用债
1、城投债方面，在“一揽子化债”大背景下，城投债注册发行继续严控新增，供给侧改善空间不大。在“资产荒”延续叠加财政政策实际工作量逐步落实，城投债违约风险依旧可控。需求侧，近期基金、银行卖债较多，保险、理财是主要买入力量，负carry问题仍在，信用债杠杆水平普遍不高。
年初以来资金紧平衡，流动性偏悲观，短端信用债到期收益率上行、曲线熊平，短端价值显现，中长端风险较大，短久期下沉策略仍占优。
如若3月后资金转松+增量资金进场将主导信用利差中枢再次压缩，信用债大概率会出现一波补涨行情。
操作层面：基本面恢复较慢叠加政策面支撑强，可继续采用短久期下沉策略（关注3年期以下，隐含评级AA/AA(2)/AA-，山东部分地区、湖北、江西、广西、重庆部分地区等，需注意150号文提到的2027年6月化债截止期限对预期的影响。
仍需关注“退平台”的分化影响（退平台后与政府关联度减弱，估值波动可能被相应放大）以及部分较高票息债券以面值方式提前偿付可能造成的损失。
2、产业债方面，可关注中短久期资质较高的央国企产业债，适度关注永续债、非公开债等品种下沉的策略。另一方面，综合考虑行业基本面、估值性价比和负债端稳定性等因素，适度对优质央国企产业债拉长久期（诸如景气度可能回升的钢铁煤炭、公用事业、有色金属、环保等行业），以赚取较高票息及伴随经济基本面逐步复苏由利差压缩带来的价差收益。
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