以岭药业(002603)：收入冲减、存货减值 轻装再出发

1Q25 资产负债表与现金流量表已经开始修复，期待利润表进一步修复资产负债表开始修复：1)应收账款2024 年12 亿元(- 12 亿元yoy，-16亿元qoq)、1Q25 环比小幅增长至16 亿元但仍处于近年较低水平，1Q25应收账款周转天数54 天(-34 天yoy)；2)存货2024 年17 亿元(-7 亿元yoy，-2 亿元qoq)、1Q25 环比下降至14 亿元，1Q25 存货周转天数129天(-34 天yoy)。现金流持续改善：1)现金收入比2024 年113%、1Q25 86%；2)经营性净现金流2024 年6 亿元、1Q25 3.4 亿元，均超出净利润。

呼吸线2024 年触底，2025 年有望有序修复

呼吸线2024 年收入同比大幅下滑至8 亿元(2023 年33 亿元)，主因产品临近有效期、公司冲减相关收入，随着上诉压制因素出清，我们预计1Q25收入同比增长超30%、全年有望恢复至20~25 亿元，其中连花清瘟20 亿元以上、国谈品种连花清咳2~3 亿元。

25 年心脑线收入同比有望前低后高，创新管线不断丰富心脑线2024 年收入同比下滑18%至39 亿元，主因公司调整策略、升级合规推广。我们预计心脑线因去年同期高基数，1Q25 收入同比有所下滑，随着学术证据不断夯实与基数变动，我们预计心脑线25 年收入前低后高、全年同比增长15%。公司的中药创新药梯队不断完善，通络明目已国谈，芪防鼻通已上市，柴黄利胆、络痹通已报产，小儿连花清感处于临床三期，柴芩通淋、参蓉颗粒、藿夏感冒、连花清咳颗粒、连花御屏颗粒处于临床二期。

维持“买入”评级

考虑到公司核心品种需求下滑及库存周期影响收入，我们调整并新增27 年盈利预测，预计2025-27 年归母净利13.5/15.7/17.9 亿元(25-26 年较前值-13%/-12%)，给予2025 年PE 估值22 倍(可比公司均值33x，考虑到公司处于阵痛恢复期，给予折价)，目标价17.76 元(前值23.22 元，基于25年25x PE 和15.5 亿利润)，维持“买入”评级。（来源：华泰证券股份有限公司）

风险提示：产品销售不达预期，研发不达预期。

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