东风腾笼换鸟助岚图：上市首日跌 13%，市场在担心什么？

文|宁成缺

来源|博望财经

就在最近，岚图汽车以“央国企高端新能源汽车第一股”的身份登陆港交所，但上市首日即遭遇破发，跌幅达13.2%。截至发稿前，股价为5.94港元/股。

这一跌，与其招股书中靓丽的财务数据——2025年净利润10.2亿元、毛利率20.9%——形成了微妙的张力。

在新能源赛道血海竞争的当下，外界对国家队的印象往往是起了大早，赶了晚集。然而，岚图的上市剧本却出人意料：不融资、不放血，带着10亿元的净利润和20.9%的毛利率，仅用120天闪电登陆港股 。

这场看似突兀的资本运作，背后实则是东风集团的一场腾笼换鸟大戏，更是中国国有车企在新能源时代重塑价值坐标的关键一役。

本文将基于翔实的数据与公开信息，试图穿透这声毁誉参半的锣响，探讨一个问题：在国家队的光环与资本市场的审视下，岚图的上市究竟是一场央国企改革范本的价值重估，还是一场掩盖在数据下的放血式突围？

01

岚图上市：业绩“撑竿跳”下的数据真相

从账面看，岚图确实交出了一份令资本市场无法忽视的答卷。

招股书显示，2023年至2025年，岚图汽车营收从127.5亿元飙升至348.6亿元，复合年增长率高达65.4%；销量从5.03万辆跃升至15.02万辆，复合增长率达73%。

更为关键的是，公司在2025年实现了10.2亿元的净利润，结束了连续亏损的局面，毛利率稳定在20.9%。

对比之下，2025年理想汽车毛利率为18.7%，蔚来为13.6%，特斯拉为18%。岚图的毛利率跑赢了绝大多数新势力，甚至超过了行业标杆特斯拉。

在价格战打得昏天黑地的2025年，岚图凭什么赚钱？答案或许在于其独特的“体制红利+规模效应”。

其一，平台化降本：岚图的ESSA原生智能架构支持多种动力形式共线生产，使得梦想家、追光等车型的硬件通用化率高达90% 。这意味着巨大的研发和采购成本被摊薄。

其二，高端化溢价：岚图没有陷入20万以下的红海厮杀。单车均价超过38.9万元的梦想家，在高端新能源MPV市场每卖出3台就有1台是岚图 。这种细分市场的统治力，保证了其利润池不被侵蚀。

其三，效率革命：卢放反复强调“拒绝放血式经营” 。当新势力还在用资本市场的钱补贴每一笔订单时，岚图依托东风57年的造车积淀，在供应链管理和制造端的成本控制上具有天然优势。

然而，繁华数据的B面，是盈利结构的脆弱性。

据招股书及多家媒体披露，岚图2025年计入的政府补助约为10.8亿元。这意味着，如果扣除这一非经常性损益，公司的扣非净利润可能依然为负。

岚图方面对此解释称，相关补助是国家普惠性政策，并非专属照顾。

但资本市场显然对此心存芥蒂——在新能源车企普遍进入自我造血能力比拼的下半场阶段，对补助的依赖程度直接决定了企业的抗风险能力与估值逻辑。

这一点，在上市首日的股价表现中暴露无遗。岚图开盘价7.5港元，较此前私有化隐含对价10.85港元低开30%，最终收跌13.2%，市值定格在240亿港元左右。市场用下跌表达了对盈利含金量的疑虑：当潮水退去，谁在裸泳？

02

“央国企第一股”的资本运作：私有化+分拆上市

抛开股价的短期波动，岚图的上市本身是一次精巧的国有资产资本运作。此次上市并非传统的IPO，而是采用“介绍上市”模式，不发行新股、不募集资金。

其背后的操作是：母公司东风集团股份先完成私有化退市，将其持有的岚图股权分派给原东风股东，再由岚图作为独立主体挂牌。这一“腾笼换鸟”的操作，精准地实现了多重目标。

一方面，它解决了东风集团作为传统燃油车巨头在资本市场的估值困境。东风作为老牌港股上市公司，体内包含传统合资燃油车、商用车等庞杂资产，长期被资本市场以烟蒂股估值。而岚图作为增速70%以上的高端新能源品牌，被捆绑在母体内无法获得合理定价 。

通过“私有化+分拆上市”，东风实现了国有资产的价值重估，而岚图则摆脱了体制拖累，获得了独立的融资平台和治理架构。这一操作的金融逻辑极为清晰：让该值的资产更值钱，让该退的资产退出。

另一方面，它为岚图打开了独立的融资渠道与国际化的品牌窗口。尽管上市首日未募资，但成为公众公司后，后续的增发、发债等融资手段将更为顺畅。

正如岚图董事长卢放所言：“上市打开了企业的融资渠道，为未来发展提供了资源保障和想象空间。” 同时，港股的国际化平台，也为其“6655”出海战略（2030年进入全球60国，海外销量50万辆）提供了强大的品牌背书。

这套操作的潜台词是：国家队不仅要造车，还要学会在资本市场上卖故事。但这个故事能否持续讲下去，最终要看产品能否在激烈的市场竞争中杀出一条血路。

03

高端化突围：爆款依赖与“华为牌”的隐忧

在产品层面，岚图确实展现了国家队罕见的市场敏锐度。

其构建了覆盖SUV、MPV、轿车的全品类矩阵，尤其是岚图梦想家，单车均价超过40万元，在高端新能源MPV市场占据一席之地，甚至流传“每卖出3台高端MPV，就有1台是岚图梦想家”的说法。

但硬币的另一面是严重的“爆款依赖症”。数据显示，2025年岚图总销量15.02万辆中，仅梦想家一款车型就贡献了7.6万辆，占比超过50%。

FREE、追光、知音等车型的销量贡献相对有限。这种单一车型独大的结构，在市场竞争加剧时风险极高——一旦该细分市场出现更强竞品或价格战，公司的整体销量与营收将面临巨大压力。

2026年被岚图定义为产品大年，岚图推出了“三王一炸”新品矩阵：泰山Ultra、泰山X8、FE及珠峰。虽然都标配了L3硬件，但高端市场竞争已呈白热化。如何在问界M9、理想L9等强敌环伺中撕开缺口，考验的是营销和服务体系的真功夫。

这里不得不提岚图的“华为牌”。在智能化时代，任何不谈智驾的车企都将被边缘化。岚图的选择是全面拥抱华为。

从搭载华为乾崑智驾ADS 4.0的泰山Ultra，到首发新一代鸿蒙座舱的泰山X8，岚图2026年的“三王一炸”新品矩阵，几乎都贴着华为的标签。

这一策略在提升产品智能化水平的同时，也埋下了隐患：在消费者认知中，智能化的核心心智已被华为深度绑定，岚图在合作中更像一个躯壳提供者，而非灵魂掌控者。

卢放对此回应称，“岚图与华为并非简单的竞争关系，而是有着共同的初心”。但在用户心智争夺战中，这种定位的模糊性，可能导致品牌溢价能力受限。

尽管在产品端面临爆款依赖和品牌定位的双重挑战，但对于香港资本市场而言，岚图的到来依然及时。

近年来，港股市场虽然聚集了理想、蔚来、小鹏等新势力，但估值逻辑极不稳定，且大多仍未走出亏损泥潭。投资者对于烧钱换增长的模式已显疲态。此时，一个兼具央企信用背书与民企增长速度的标的出现，正好填补了市场空白。

岚图上市时带着的三张表，恰恰是目前港股新能源板块最稀缺的：盈利可见性：2025年已实现年度盈利，证明了商业模式的闭环；技术确定性：L3级智驾已完成超11万公里实路测试，多款新车按L3架构设计量产，只待法规放开即可落地；出海前瞻性：已进入40余个国家及地区，借助港股国际平台，从中国的岚图迈向世界的岚图。

尽管开局顺利，但摆在新科“第一股”面前的并非坦途。卢放在多个场合强调：“企业不能走‘放血式’经营道路，要自我造血、自我循环。” 邵明峰也重申，要坚持“有利润的销量、有现金流的利润”。

但摆在岚图面前的，是一个盈利的“不可能三角”。

要实现规模化，通常需要牺牲毛利或依赖外部输血。岚图2025年的20.9%毛利率确实行业领先，但这是在政府补助几乎覆盖全部利润的背景下实现的。如前文所述，2025年计入的政府补助约为10.8亿元，这意味着扣非净利润的底色远不如账面数字光鲜。

2026年，随着新能源汽车购置税减半政策退坡，市场竞争将更加残酷。岚图面临两难选择：如果要保持20%以上的高毛利，就必须维持现有售价体系，这可能导致销量增速放缓；如果要冲击更高销量目标，则可能被迫卷入价格战，侵蚀毛利。

从2026年1—2月的数据看，岚图累计交付1.89万辆，同比增长18%，增速较去年同期的87%已明显放缓。这或许是一个信号：在存量竞争时代，高增长的故事正变得越来越难讲。

上市只是成人礼，而非免死金牌。

资本市场用首日破发表达了对盈利质量的疑虑，政府补助的依赖、单一爆款的结构风险、与华为合作中的品牌定位模糊，都是岚图必须面对的现实考题。

在汽车产业这场马拉松中，岚图才刚刚跑完第一个补给站。未来，它需要在减少政策拐杖依赖的前提下，证明自己具备可持续的自我造血能力——不仅是毛利率的纸面数字，更是扣除非经常性损益后，依然能笑对市场的底气。

否则，这声来自香江的锣响，终将被淹没在行业洗牌的喧嚣之中。

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