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AI两大应用领域——智能驾驶和机器人，一个近在眼前，一个正在路上，2025年，人工智能技术的突破助推了高速NOA和城市NOA的规模化应用，也加速提升汽车智能座舱的进化，受益标的之一就包括德赛西威。
2024年对于德赛西威来说，是比较特殊的一年，惠州国资退出实控人、控股股东状态，公司变为民营，经营自主权回归到管理层，同时德赛西威告别了陈春霖时代（1999-2024），交接棒给到了新的董事长高大鹏。
同时，公司也推出了继2017年IPO以来，第二次募资，宣告进入第二轮扩张周期。
德赛西威曾被市场视为智能驾驶领域的龙头，布局早，2018年就成为英伟达在中国大陆首家Tier1合作方，公司还和高通高度合作，受益于电动化和智能化发展，公司在20年-22年迎来了估值及业绩的大幅提升，股价翻了近3倍，估值中枢达到了上百倍市盈率，在智能驾驶第一波资本市场行情中，表现尤其亮眼。
近年随着华为、大疆以及地平线等软硬件一体化厂商加入，整车厂自研智驾浪潮崛起，市场对其“过气”的质疑声渐起。从行业地位看，公司仍以智能座舱市占率15.2%、智驾域控市占率23.9%（2024年数据，较23年降低1.1%）稳居国内第一，超过华为、和硕/广达（特斯拉代工厂）等对手。
近期公司发布了2024年财报和2025年一季报，不仅收入及净利润都创了历史新高，还实现了双位数的超预期增长，在汽车内卷的情况下，作为Tier1，这个成绩并不差，但股价表现似乎一直在消化，该如何看待这个智驾零部件龙头呢？
主营业务介绍
汽车电子产业链由三个层级构成，上游包括芯片在内的电子元器件，中游是系统集成，下游是整车企业，德赛西威属于系统集成商，定位Tier1，处于微笑曲线底部，面对整车厂议价权较低，不到25%的毛利率就能说明。
公司的三大业务“智能座舱、智能驾驶、智能网联”跟华为智驾BU的业务极度重合，但比华为的业务类型少。
在二级市场智驾解决方案方面，对标华为的就是港股地平线，从毛利率来看，对方77%，德赛西威19.88%，作为一家很早就跟智驾芯片、座舱芯片国际厂商英伟达、高通合作的公司，差在哪里呢？
德赛西威的业务分布被称为全栈方案“硬件平台+软件算法+系统集成”，但从产业链地位来看，却更像是两头均面临挤压的中间集成商。
产业链来看，上游芯片是核心环节，20-22年行业缺芯的情况下芯片企业显得更为强势，近期研究地平线、Moment、华为这类智驾芯片厂商时，也发现这类厂商都在开始软硬一体化发展，立足芯片或者软件算法优势开始全栈自研，有软件的补硬件，有硬件的往软件算法延伸，下游整车厂近年来出于掌握智能化时代核心竞争力的考量，部分车企都在尝试自动驾驶全栈自研，德赛西威作为Tier1，行业地位进一步面临挤压。
因为面对汽车整车客户，德赛西威的主营业务其实围绕汽车电动化、汽车智能化布局，先抓住了汽车座舱大屏化红利，从做汽车前装市场的中控系统（车载娱乐、车载信息显示系统等，目前这类归为智能座舱）起，在E/E架构升级及软件定义趋势下，21年，公司将业务升级分为智能座舱、智能驾驶、网联服务三大领域。
智能化趋势中，除了软件重要性日益凸显，也呈现了产业链降本、智驾平权下沉的现象。所以德赛西威的业务中，也基于这些进行了布局。
（一）智能座舱业务
主要包括显示、交互、座舱域控制器。其中，座舱域控制器是近年来智能座舱业务增长的主要动力，需要采购座舱域控芯片与之配套集成。
座舱域控芯片市场基本是外资主导，高通、AMD、瑞萨合计市场份额超过80%。其中，高通占据绝对领先地位且份额持续提升，2024H1市占率64.4%，德赛西威因为与高通合作占据先机，并以市占率15.2%位居国内第一，近年来公司也在探索国产芯片解决方案，如与芯驰科技、杰发科技合作。
目前智能座舱已发展至第四代产品且规模化量产，并在理想汽车等客户中成功配套，同时，公司持续获得奇瑞汽车、吉利汽车、广汽丰田、理想汽车、广汽埃安、TATA等多家车企的新项目订单；新产品上，2025年4月上海车展，公司推出了搭载高通骁龙芯片的第五代智能座舱G10PH硬件平台。
从竞争格局来看，座舱赛道呈现龙头集中效应但格局分散，德赛西威市占率15.2%位居第一，智能座舱这块的看点如下：
1、传统座舱产品（中控屏+仪表等）渗透率已经触顶，新产品（主要是座舱域控制器）目前渗透率较低，关注第四代智能座舱在重点客户中的配套；
2、智能座舱在高端车型上渗透率较高，未来机会点在向中低端车型渗透
3、向智能化程度较低的境外市场拓展（欧洲、东南亚等）；
（二）智能驾驶业务
主要包括智能驾驶域控制器、各类传感器以及智驾整体解决方案。其中，智驾域控是智能驾驶业务的主要收入来源，2018年公司就与英伟达合作，成为国内唯一高阶智驾域控供应商，目前公司目前已有四款自研产品，涵盖低中高算力解决方案，以灵活应对车企对于各定位车型的算力需求。智驾域控制器上，公司的智驾域控产品为行业第一，2024年1-8月市占率为23.90%。
公司的智能驾驶域控制器也是集成模式，集成了智驾算力芯片、算法和操作系统等软硬件，不同芯片的解决方案对应着不同的域控制器供应商。
智驾域控芯片的竞争格局仍然以外资为主导，23年-24年（1-8月），英伟达和特斯拉两者合计市占率超60%，且是高阶智驾的代表，其他参与者包括华为、地平线、Mobileye、高通等。德赛西威因为搭载英伟达算力芯片，在高阶智驾域控领域市占率第一。
智驾域控方面，目前有自研+第三方代工两种模式，一般是中高端车型多采取车企自研，在20万元以下的低端车型上，以华为、德赛为代表的第三方的智驾域控解决方案更具性价比，24年上半年，德赛在智驾域控的市场份额为23%，超过了华为、比亚迪。
智驾平权、降本的趋势下，舱行泊/舱驾一体域控有助于低价车型实现智能驾驶，逐渐成为智驾域控的下一个趋势，德赛也推出了舱行泊/舱驾一体计算平台8775P，相较于座舱芯片+智驾芯片的组合模型，德赛西威舱驾一体的解决方案优化使得整个系统级成本降幅达到20%或者更高，产品有望在中低价车型中快速上量。
智能网联业务则主要是做车载软件开发以及运营，因为更偏软，毛利率在30%-60%左右，21年-24年收入规模翻倍式增长，但收入占比仅7.5%，不做主要分析。
25年3月25日，公司披露了一项43.98亿的定增计划，投向智能座舱、智能驾驶，以及扩建智算中心，探索人机交互、车路协同、自动驾驶模型等前沿领域。
此外，除了智能化，出海也是智驾的一大看点，公司海外产能布局主要在欧洲，其中德国工厂正常运营，西班牙工厂预计25年竣工，在东南亚通过产业合作等模式构建本地化制造和服务能力，在墨西哥已设立工厂，服务北美、南美区域客户。2024年海外收入17亿，占比不到8%，但当年海外订单超过了50亿，同比增长超过了120%。
综上，无论是智能座舱还是智能驾驶业务，德赛西威在座舱域控制器和智驾域控制器上均属于行业第一的位置，尤其是中高阶智驾领域，智驾平权趋势下，看点是公司产品在中低端车型的渗透率提升，但这也意味着公司采购的芯片要实现降本、公司的产品要通过集成化、规模化、研发科技降本。
此外，公司偏软层面的智驾业务和网联业务的进展，产能出海、定增项目进展也是重要看点，其中，智驾及网联业务更是影响公司估值提升。
财报点评
公司的资产结构以流动资产为主，占比76%，其中应收款项占比45%，存货资产占比17%，二者合计占比62%，最近两年存货减值和应收款项减值金额合计在4亿多，占到整个利润总额的2-3成左右。这也意味着，当行业不景气时，得警惕这类资产带来的减值。
从21年以来，公司的应收款项占比不断攀升，24年公司一年以内的应收账款占比98.4%，组合计提比例为5%；
存货占比在21年、22年较高，主要是因为公司以销定产的模式，当年销量较好，备货所致，从24年的情况来看，公司的备货情况跟同行类似，但增幅略低于华阳集团。
随着应收款项的占比攀升，最近两年上下游对公司的资金占用也比往年要高，24年有11.8亿的资金缺口，显示公司议价能力也有所下降。
从负债情况来看，公司以经营负债为主，债务结构比较健康。
经营上，2020-2024年，公司的营收、净利润处于快速成长阶段，营收年均复合增速高达42.4%，净利润年均复合增速为34%。
三大业务中，偏软能力的智能驾驶业务、智能网联业务增速较快。21年-24年，年均复合增速分别达74%、92.54%，偏硬能力的座舱业务占比逐年下降。
但目前业绩贡献依然以智能座舱业务为主，收入占比66%，毛利占比63%；智能驾驶收入占比26.5%，毛利占比26.5%，网联业务收入占比则仅有7.5%；
无论是智能座舱还是智能驾驶，Tier1的市场份额均和绑定车型在终端市场的销量表现直接相关，公司的前五大客户占比在前两年有所降低，最近两年集中度又有所提升，对于Tier1来说，主要就是抱紧大腿。
分地区来看，目前以大陆销售为主，占比93.8%，毛利率不断下滑，海外业务毛利率要比国内高6.4%，但近几年年均复合增速仅30%，低于大陆的43%，24年收入17亿，占比不到8%，但根据研报统计，24年公司海外订单超过了50亿，同比增长超过了120%。
盈利指标上，公司的毛利率较2018年有所下滑，分业务来看，智能网联业务最高，其次是智能座舱业务，但最近四年总体呈下滑态势，24年较21年下降了5.4%，智能驾驶毛利率表现不稳定，较21年总体也是下滑，24年毛利率较上年有所回升。
虽然毛利率下滑，但净利润下滑幅度不大，近年来保持在7%上下波动，主要得益于期间费用率的良好管控。
从研发投入情况来看，2020-2024年，公司累计投入研发76.6亿，研发投入复合增长率为 34%，公司较软件业务占比较多的中科创达而言，投入力度小，跟同行华阳集团较为接近。
总结起来就是，公司的基本盘依然是智能座舱业务，但收入占比及毛利率总体呈下降趋势，被作为第二增长曲线的智能驾驶业务，虽然增速较快，但当前收入占比不到3成，毛利率表现不稳定且不足20%，海外毛利率高于国内，但收入占比不到10%。
但如上文所说，公司此次定增投向，主要围绕智能驾驶、智能网联业务发力，包括海外产能和订单也在加速。
股价及估值
在二级市场，智能驾驶板块的行情也遵循着硬件为基、软件赋能的先后规律，在19年启动的第一波行情中，伴随着下游销量与新能源渗透率的共振，电动化行业贝塔驱动德赛业绩与估值共振，受益于核心客户理想/小鹏等放量及智能化新产品量产爬坡，19年-21年，德赛西威作为硬件厂商龙头企业涨幅达3.23倍，公司估值在2020~2022年维持高位（估值中枢为100xPE(TTM)）。
2022年Q4新能源渗透率迈过35%后增速趋缓，下一个阶段将是智能化渗透率提升，以及全球化带来板块性行情。公司股价受估值收敛影响下滑，2024年估值中枢为30xPE(TTM)。
智能化的下半场，25年被视作智驾元年，智驾平权普及下，中阶智驾会率先爆发，第二轮行情中预计会以软件、算法为主的企业占据主导优势，重点关注德赛西威偏软件层的智能驾驶、网联业务，以及海外业务的拓展，但因为基本盘依然是智能座舱为主，预计弹性不如偏软件及系统方案类厂商。
安全边际方面，最新一期的定增定价可作为参考，大概率在90左右，4月25日左右，公司推出一项用于股权激励或员工持股的回购计划，回购价上限在120元左右，公司已完成近6亿的回购，回购均价在100.3元/股。唯一不足的是，公司大股东增持动作很少，主要也是因为前十大股东持股已经较为集中（合计持股68%以上），二股东惠州创新投持股24.6%，最近3年分别有所减持，未来是否逐渐退出，也是一项需要考虑的重要因素。
公司当前估值水平处于过去10年的8.31%，相较于其他硬件厂商仍有一定的估值修复空间。
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