年入14亿研发仅821万，国融证券保荐的百菲乳业IPO又撤单| A股融资快报

1月30日，随着上交所一纸公告，百菲乳业长达数年的上市之路画上句号。这家曾凭借“百菲酪”水牛奶在电商平台迅速走红、年营收突破14亿元的区域乳企，先后经历了从主板转向新三板、再转战北交所、最终又折返主板的反复调整，最终以主动撤回告终，成为2026年首家主板撤单企业。

值得注意的是，在其多轮上市尝试中，百菲乳业的核心中介团队始终保持稳定。最近一次保荐机构为国融证券，签字保荐代表人为章付才、张新杰；审计机构为广东司农会计师事务所，签字会计师为张腾、苏小颖；发行人律师为北京德恒律师事务所，签字律师包括杨兴辉、何振航、谢明珠；评估机构为北京国融兴华资产评估有限责任公司，签字评估师为黄根、熊丽辉。

北交所、上交所IPO反复摇摆

百菲乳业曲折的资本征程，堪称一部在多个交易所之间辗转的“摇摆史”。

上市之路始于2021年3月，公司从新三板摘牌，首次剑指上交所主板。然而，方向并未就此坚定。2024年6月，公司选择“折返”，重新在新三板挂牌（证券代码：874376），此举被视为转向北交所的铺垫。果不其然，同年8月便正式宣布冲刺北交所，但这场进军仅持续了不到四个月——2024年12月13日，公司悄然撤回了申请，甚至未进入受理环节。

市场的疑惑尚未消散，2025年5月，百菲乳业再次上演“转向”戏码，将目标重新锁定回上交所主板。其申请于6月13日获得受理，并于7月10日进入首轮问询阶段，但此后长达半年时间，公司未对交易所的问询作出任何回复，直至2026年1月最终选择主动撤回，上市努力宣告终止。

这三次明显的路径切换，绝非简单的流程调整。主板定位服务于业务成熟、经营稳定、具有行业代表性的规模企业，注重产业链完整性与行业地位；而北交所则聚焦“专精特新”及创新型中小企业，强调创新属性与专业化能力。

百菲乳业的频繁转向，反映出其自身特质与任一板块的核心要求均存在一定错配，这种战略上的摇摆不定，在当下注重企业“实质”与“内核”的审核环境下，本身已成为一项负面的信用背书，引发监管对其战略前瞻性及治理成熟度的疑虑。

年入14亿研发投入仅821万

百菲乳业招股书呈现的财务数据确实耀眼。2022年至2024年，营业收入从7.81亿元增长至14.23亿元，年复合增长率34.98%；归母净利润从1.15亿元跃升至3.00亿元，年复合增长率61.14%；显著高于行业平均水平。

然而，高增长的光环背后，却隐藏着供应链层面的深层隐忧。作为公司核心卖点的水牛奶原料，其供应并未掌握在自己手中。报告期内，公司超过90%的生鲜乳依赖外部采购。一个颇具警示意味的案例是，2023年其第一大供应商宁夏科牧华牧业有限公司，在次年因多次被列为失信被执行人而从公司前五大供应商名单中消失。

值得一提的是，在此次IPO募投规划中，公司拟将募集资金的75%（约3.74亿元）投向“奶水牛智慧牧场建设项目”，旨在提升原料自给率。这一战略布局与公司当前不足5%的自产率现状，引发审核问询中的核心质疑，在缺乏大规模牧场运营经验、且短期内难以改变外购依赖格局的前提下，巨额资本开支的必要性、具体实施的可行性以及未来经济效益的确定性，均需要更具说服力的论证。

百菲乳业股权结构也呈现典型的家族控制特征。实际控制人吴守允、吴联侨父子通过控股平台及直接持股，合计控制公司高达88.39%的表决权。在近期的董事会架构中，吴守允同时担任董事长与总经理，吴联侨任董事，核心决策权高度集中。

此外，报告期内百菲乳业研发费用占营业收入的比例始终未超过0.6%，2024年研发投入的绝对金额仅为821万元。如此薄弱的研发投入，难以支撑其宣称的“技术优势”与长期可持续的竞争力。尤其在以“专精特新”为导向的北交所视野下，这一短板显得尤为突出。

Wind数据显示，2026年1月，全市场IPO终止数量仅4家，较2025年同期的23家大幅缩减。在排队候审的企业中，唯有那些内核坚实、无明显短板、经得起多维审视的优质公司，方能最终闯关成功。

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