瑞声科技(02018.HK)：四大百亿新增长曲线成型，AI接棒传统消费电子，五年冲刺千亿营收

2025年，消费电子存量博弈加剧，行业整体承压。与此同时，AI终端、智能汽车、算力硬件等风口同步爆发，产业链正在经历一轮残酷又清晰的洗牌。旧赛道结构性优化，新赛道快速增长，低端产品出货放缓，高端产品与AI硬件量价同步提升。

在行业分化格局下，瑞声科技实现了稳健且具有代表性的逆势成长。2025年，公司营收318.2亿元，再创历史新高；净利润25.1亿元，同比大增39.8%，多项财务指标处于历史最佳水平。

通过梳理其近年转型发展脉络与战略布局，并结合各项业务指标综合分析，我们构建了相应预测模型，认为瑞声科技正处于第一曲线与第二曲线的交汇向上期，在以手机为代表的传统消费电子业务保持稳健的基础上，已形成了以汽车和AI新业务为代表的“1+3”新增长曲线，有望在五年内向千亿营收目标迈进。

伴随战略布局持续调整与财务基本面稳步改善，公司的核心定位、业务边界与成长逻辑已经改变，从专注消费电子领域的零部件供应商，逐步转型为覆盖多元应用场景、具备全栈技术能力的综合性平台企业。

过去：消费电子零部件估值（PE低、周期属性强）

公司是以传统手机声学、马达、光学零部件为核心的消费电子器件平台。这一阶段的定价逻辑偏向制造业属性，估值锚主要参考可比零部件公司。PE水平较低，受终端出货周期影响较大，波动性较强。

现在：汽车电子+AI硬件平台估值（成长性+确定性提升）

“消费电子基本盘+汽车业务第二增长极+AI硬件平台(XR眼镜、AI散热、机器人、AI硬件等）”三线并进，收入、利润、现金流与业务结构同步改善。除了前面提到的营收、净利润数据亮眼，2025年，公司的经营性现金流71.8亿元，同比增长38.1%，连续五年增长；自由现金流大幅增长至48.8亿元；存货周转天数处于历史最优水平区间。各项指标反映公司“健康度”同样历史最优。

市场重点关注瑞声科技更高成长性与确定性。一方面，车载业务带来长周期与高确定性的订单结构，弱化了原本单一消费电子周期的影响。另一方面，XR眼镜、AI散热、机器人等业务提供中长期增量，公司快速成长为AI硬件平台。

未来：营收达千亿级别，新业务规模超过传统业务

我们预测瑞声科技2030年营收规模达到千亿级别，未来3到5年出现重要交叉点，新业务（车载、XR眼镜、散热、机器人等）总体规模将超过传统业务，公司将完成从典型周期股向成长型平台公司的切换。

近五年来，瑞声科技通过三次关键的战略跨越，不仅打破业务瓶颈、构筑了新的成长曲线，也重塑了其发展内核与增长确定性。

从收入维度看，2021-2023年受消费电子行业下行及企业战略调整影响，公司营收在170-200亿元区间窄幅波动；2024年新业务放量带动营收大幅反弹至273.3亿元，2025年进一步攀升至318.2亿元，同比增长16.4%，创下历史新高，增长中枢彻底上移。与此同时，净利润与营收走势形成强共振，盈利弹性更为突出。2021-2023年公司盈利持续承压；2024年快速修复，2025年同比大幅增长39.8%，连续两年利润增速显著快于营收增速，充分验证高价值新业务对盈利结构的持续优化。

增速层面上，营收与净利润在2022-2023年形成拐点，2024-2025年净利润增速显著领先营收增速，形成营收稳增、利润高增的优质成长格局。

我们认为，瑞声科技能够在近5年来实现营收、利润、增速三大维度的同步改善，得益于其五年三次的跨越式战略转型。

（1）第一次跨越：补齐感知技术底座，光学业务进入全球前三

瑞声科技聚焦人类感知交互领域，以声学起家，后续依靠领先的电磁技术，发展出触觉反馈、MEMS麦克风等领域，但当时布局仍集中于听觉与触感赛道，在视觉领域尚未形成布局。2009年前后，公司通过收购日本 ISQR 光学镜头设计企业，以及掌握 WLG 镜片超精密加工技术的丹麦 Kaleido 公司，开始具备光学领域的设计、研发和制造能力，并通过独家的WLG技术形成了显著的差异化竞争优势。

2020年公司将光学业务确立为主营业务之一，经过3年市场攻坚，进入全球前三梯队。2025年由规模增长迈向价值跃升，迎来关键里程碑，实现盈利拐点，收入57.3亿元，同比增长14.5%。高端化成效明显，塑胶镜头毛利率30%，预计26年提升至35%，处于行业第一梯队。

独家的WLG产品也迎来出货量历史性跨越，独家供应小米17系列，以及华为P80系列旗舰机型主供，并进入汽车、无人机、运动相机等领域，引领了行业“玻塑镜头”的未来发展走向。光学业务也因此成为兼具高增长和较高毛利水平的核心支柱。

这一阶段本质上是补齐技术底座。

从声学、触觉反馈、MEMS 传感器与半导体，延伸至光学成像领域，再叠加底层精密制造能力，瑞声科技围绕人类听觉、触觉、视觉三大核心感知维度，构建起覆盖多技术域、垂直整合的完整精密制造与解决方案体系。形成了国内乃至行业内较为稀缺、具备差异化壁垒的全感知技术布局。由于技术自研壁垒高、业务结构更优、垂直整合度更深，瑞声科技毛利率显著高于行业平均水平，以及同类可比龙头型企业。

（2）第二次跨越：车载业务成第二增长极，对标哈曼、Bose全球一线车载声学龙头

这一阶段，公司依托核心技术能力开启跨界突破。

2024年公司收购全球车载声学巨头PSS，2025年收购车载麦克风领先企业初光汽车，以及PSG先锋高科，车载业务形态从单一器件供应走向系统级解决方案。在全球乘用车音响系统领域，公司是唯一进入全球前10的中国供应商，对标哈曼卡顿、Bose等全球一线车载声学龙头。

相比消费电子，车载业务订单周期更长、验证周期更严，但一旦进入量产，收入确定性更高。2025年车载声学业务实现收入41.2亿元，同比增长16.1%，连续两年实现收入增长。目前瑞声科技在欧美地区的车载扬声器市场占有率约15%，国内已供应理想、吉利、小米、小鹏、问界、蔚来等头部新能源品牌，并携手Naim为极氪9X打造行业顶尖的“Naim殿堂之声音响系统”。此外，管理层在业绩会上称车载品牌系统将拓展海外市场，出海将放大想象空间。目前合作品牌有英国Naim、法国劲浪(FOCAL)等。

从节奏看，车载业务处于爬坡初期，但已经具备成为第二增长极的条件。结合当前客户覆盖与项目储备，车载业务在2026年后将进入加速释放阶段。

（3）第三次跨越：走向AI端侧基础设施供应商，新业务升级为增长主力

公司原有的声学、光学、触感、精密制造和系统集成能力，开始在AI端侧硬件时代形成高效复用。多家机构研报显示，瑞声科技正在与OpenAI等头部客户正在开发新型AI智能硬件。此外，通过收购芬兰衍射光波导领军企业Dispelix、液冷散热领域领先企业远地科技，公司以“内生增长+外延并购”相结合的方式，持续拓展AI手机、XR 眼镜、散热方案、智能机器人等新兴应用场景。目前新兴业务仍处于发展初期，但增长动能显著强于传统业务，二者之间已形成明显的增速剪刀差。

三次战略跨越，为瑞声科技铺就了清晰的长期成长路径。立足技术底座与赛道布局，公司未来五年的增长蓝图已明确成型，以车载为第二增长极，以AI散热、XR眼镜、机器人为三大核心引擎，构建了“1+3”四大百亿级新增长曲线，新业务将从增量补充升级为增长主力。

根据测算，瑞声科技包括车载、XR眼镜、机器人、散热、无人机/云台、新型传感器在内的新业务，在2028年收入超过250亿元，占比近40%；2030年收入超过600亿元，占比52%，超过传统业务收入总和。2028年-2030年，新业务收入的复合增速约55%。

与此同时，传统业务持续稳健增长，在2028年收入突破380亿元，占比约60%；2030年收入超550亿元，占比不到50%，复合增速约20%。

（一）车载业务：成为系统级解决方案提供商，未来三年营收有望超过百亿

在新兴场景中，车载业务会是公司最早跨过百亿门槛的新业务。

瑞声科技已成为全球头部车载声学系统级解决方案提供商，扬声器+功放+麦克风+算法+调音一体化，具备从部件到整车的全栈声学方案能力。市场预测2026年公司车载业务增速15-20%，营收约50亿，未来增速有望进一步放大。2028年全球车载声学市场180亿美元，瑞声科技PSS车载扬声器在欧美市场占比15%，国内新势力客户已基本覆盖。子公司初光在国内麦克风市场占有率55%，全球市占率超过26%。

我们预测车载声学业务2028年收入超过110亿元。其中，核心增量将主要来自车载声学系统（预计占比超九成），而车载镜头、传感器、电机等业务也将贡献约10亿元收入。车载声学的增长动力明确，来自BBA、特斯拉、小米、问界、零跑等传统豪华车企及新能源主力客户，以及品牌系统客户的订单持续放量，包括已陆续落地的极氪9X、8X（未来极氪所有中高端以上车型有望全系搭载），以及小鹏、理想等新势力。此外，通过PSG、初光等并购整合带来的协同增量预计也将贡献约10亿元。到2030年，我们预计该业务收入进一步接近180亿，复合增速超27%。

除了车载，AI散热、XR眼镜、机器人已具备较为清晰的产业逻辑和收入爬坡路径，将在五年内形成其他三个百亿级新增长曲线。

（二）散热：从手机到服务器液冷再到AI基础设施，持续扩容

AI持续推高终端和基础设施的功耗密度，AI手机、AI PC、XR设备，服务器、数据中心液冷系统，热管理都从辅助环节变成核心环节。瑞声科技是AI散热链条中最先吃到红利，且是增速最快的公司。2025年，公司散热业务收入达到16.7亿元，同比增长410.9%。远超包括液冷板、导热材料等在内的代表企业50%-150%的增速水平。

从发展趋势看，公司散热业务已成为非常确定的百亿级业务。总体来看，我们预计散热业务会在2028年收入约80亿元，2030年获得超过140亿收入，复合增速约32%。

按结构拆开看，散热业务可以分成三层。

第一层是消费电子散热基本盘：主要覆盖AI手机、Pad、PC等终端。瑞声科技在安卓阵营份额超过50%，是苹果第一大供应商。2026年营收预计超过30亿，除智能手机外，随着在笔电、云台、VR等放量。2028年预计收入约60亿元。

第二层是服务器液冷散热：Arizton预计，全球数据中心冷却市场将从2024年的163.2亿美元增长到2030年的407.2亿美元，是3000亿级别的市场。瑞声科技通过收购远地科技进入AI液冷散热，聚焦数据中心、储能、工业自动化等关键应用场景，是业内CDU方案的核心供应商，有完整的研发、生产与系统集成能力。包括冷板式液冷 CDU（风冷、液冷）、浸没式液冷 CDU（单相浸没、相变浸没）等全系列液冷产品矩阵，涵盖液冷系统设计、精密温控算法、长效水质管理等关键技术领域。市场方面，拿到了字节跳动、百度、腾讯、京东、美团等核心客户，同时在美国、墨西哥的海外市场拿到订单，未来不排除在美国设厂，直接进入AI算力基础设施的核心供应链。

该业务预计2030年收入约60亿元，在2026-2028年的复合增速高达476%，2028-2030年约165%的高速增长。反映了随着AI算力需求爆发，服务器散热（尤其是液冷/高性能散热方案）已成为该板块核心的增长引擎。另外，光模块/存储散热是重要补充。

第三层是主动散热等补充方向：逻辑在于散热方式从“被动”向“主动”的切换。随着人形机器人、高性能游戏设备等终端对散热要求的提升，主动散热模块（散热风扇）成为新的利润增长点。预计2030年收入约20亿元，复合增长率174%。

（三）XR眼镜：全球头部客户绑定（光波导+光引擎），即将爆发

XR眼镜这条线的弹性更高。该行业的特殊性在于，需求爆发不是线性爬升，是由产品形态成熟、成本下探、客户定义明确之后集中释放的。所以判断价值，要看它是否占住核心技术路径、进入关键客户体系，以及系统方案的能力。

公司技术路径的含金量很高。在技术路线方面，能够提供光波导-光引擎-推/拉透镜-眼动追踪-电致变色端到端光学解决方案。公司掌握了半导体刻蚀（衍射）光波导能力，这条路线整体上优于压印和阵列波导，更适合中高端全天候AR。

核心参数上，碳化硅基50°超大FOV、重量仅有3克＋、色偏Δu’v’<0.02，这些指标都处于行业第一梯队。更重要的是，公司不是只卖一个零件，而是具备一站式方案能力，除光学部件外还能够提供扬声器、麦克风等多项产品。这种方案能力，会显著提升在头部客户中的卡位深度。

从价值量看，一片光波导的ASP大致在30到50美元，双目加光引擎占整个BOM的50%。如果进一步考虑AR带显示终端中公司其他部件的搭载，单机价值有机会达到1000元以上。

客户层面，瑞声科技已进入Google、Meta、Samsung等全球头部客户相关生态，参与下一代产品的定义。头部科技公司既掌握产品定义权，也掌握放量节奏。说明瑞声科技完成对全球头部XR和XR眼镜生态的关键卡位，在第一梯队会首先受益。

按预测，XR眼镜业务2028年收入超过30亿元，并于2030年接近160亿元，复合增速超130%。这条线中期弹性非常突出。

（四）机器人：头部客户全覆盖，5-6条产品线同步进行，未来五年主要爆点

最后看机器人。这项业务当前体量还小，但和公司原有能力的匹配度很高，所以值得单独拿出来看。

运动层面，马达、微电机、传动和控制能力，可以复用于机器人关节、灵巧手、手指执行器等环节；感知端，麦克风阵列、扬声器、光学器件、MEMS与惯性传感器，可以切入语音交互、环境感知和多模态识别；散热层面，主动散热能力也适用于高功耗机器人场景。换句话说，这不是公司去追一个完全陌生的行业，而是在已有技术底座上做场景迁移。

公司已经在快速卡位切入，包括已推出自研机器人灵巧手方案，涵盖电机、传动和控制三大核心系统；公司已研发MEMS扬声器和惯性传感器等新型传感器，为未来导入更多智能设备做储备。更关键的是，业务已经开始落地。2025年内瑞声科技与客户开发的手指执行器已经量产出货，收入规模约1亿元。这个量级其实很说明问题，头部具身智能人形机器人公司年营收目前为数亿元到10亿元之间，瑞声科技作为产业链上游企业，对比机器人链条上很多公司还停留在样机、送样和预研阶段，并不是纯概念参与者。在已经落地、已经兑现的部分，瑞声科技的份额其实已经比较领先。

管理层还披露，瑞声科技与国内外几乎所有头部机器人公司都保持接触，并利用其在声学、光学、传感器、传动、精密结构、散热等5至6条产品线上的综合优势，争取与每一家潜在客户至少先建立一条产品线上的实质性项目洽谈关系，再以此为切入口，逐步推动更广泛的合作。

已知市场与客户方面，瑞声科技正与OpenAI、苹果合作布局AI桌面设备，为迷你机器人产品供应马达与麦克风，这类产品的平均售价（ASP）与潜在产品价值量均显著高于智能手机相关产品。此外，瑞声科技人形机器人业务已获得小米、灵犀机器人（Linker Robot）等早期客户的合作落地。2026年初，荣耀机器人亮相MWC，瑞声科技承担头部、腿部核心运动单元的精密结构件开发与交付任务，在极短周期内完成定制化MIM/CNC件的设计验证与量产准备。

这种多线布局、单点突破、全面渗透的打法，已经在瑞声科技从扬声器起家，成功切入到车载业务的时候证明了可行。从节奏来看，我们认为机器人会复刻此前策略，25年是从0到1，2028年是从1到N，2030年是从N到N*N。

摩根士丹利预计，今年中国人形机器人销量将同比增长133%，达到28000台，较此前的预测14000台高出一倍；中国人形机器人销量将呈指数级增长，到2030年将达到26.2万台，到2035年将达到260万台。随着延伸至更多的场景以及系统解决方案，瑞声科技可提供的机器人产品及服务单机价值量可达5-10万元。

我们预测，瑞声科技机器人业务未来两年（2028年）超过20亿元，2030年约100亿元，复合增速约120%。

2025年可以看成是瑞声科技上一轮转型的收官之年。

伴随新业务占比持续提升，公司业务结构日趋多元，已构建多引擎增长格局；随着营收规模稳步扩大、毛利水平持续改善，将推动利润实现大幅增长。与此同时，客户结构同步完成全球化、高端化、多元化升级：消费电子深度覆盖安卓、苹果头部厂商，车载业务加速向海外主流车企延伸，XR业务成功切入Google、Meta、Samsung 等国际科技平台，散热方案批量进入AI巨头、互联网及金融云客户，推动公司全面迈向全球化、多场景、高端客户驱动的发展新阶段。

往后看，2026—2030年将是公司新业务加速放量、价值兑现的关键周期。成长节奏清晰明确：未来3—5年，车载与散热两大业务将率先跨过百亿营收门槛；紧随其后，XR眼镜与人形机器人业务线，有望在2030年前后成长为新的百亿级支柱。届时，新业务收入将跃升为核心成长引擎，公司完成从传统消费电子零部件供应商，向AI基础设施与智能硬件核心方案提供商的身份蜕变。

财务基本面同样具备强支撑：公司现金流充裕稳健，近年经营活动现金流持续走高，盈利质量显著提升；坚持常态化现金分红，叠加持续股份回购，充分彰显管理层对长期发展的坚定信心，也为股东提供稳定回报与价值底线保障。

站在价值投资视角，瑞声科技并非单纯的消费电子周期修复标的，而是业内稀缺的“稳固消费电子基本盘 + AI新终端高成长弹性”的稀缺性平台型公司，兼具防御性与进攻性，长期成长空间清晰可预期。（全文完）

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