恒瑞医药，危机犹存？

恒瑞医药（600276.SH）正迎来一系列利好。

2024年公司净利润大增47.28%，2025年一季度又增长36.9%；

2025年5月23日，恒瑞港股上市，成功募资98.90亿港元。

然而，资本市场的反应有限。公司3月30日晚披露年报以来，股价累计涨幅仅10.18%。

此外，恒瑞长期是医药板块市值“一哥”，而今已快被百济神州（688235.SH）追上。恒瑞当前总市值3523亿元，百济神州为3513亿元。

集采大背景下，国内医药行业持续内卷。在这个形势下，仍处亏损状态的百济神州能走出长牛，2022年以来股价涨至三倍，说明兼具创新研发实力与全球化布局的药企正获得更高估值溢价。

与百济神州相比，恒瑞近年在资本市场则显得非常落寞，至今市值仍不到巅峰期的60%。从根本上讲，恒瑞虽重拾增长曲线，却陷创新药出海遇阻、国际化布局滞后等困境，可以说危机犹存。

“出海”，是当前中国创新药企最大的出路。

过去，国内药企普遍创新能力不足，依赖仿制药赚钱。2020年国内集采铺开，仿制药遭遇重大打击，2020年当年，恒瑞医药入围集采的药品平均降价70%以上。这也导致了恒瑞2021年、2022年连续两年利润下滑。

这个时候，研发难度更大、周期更长的创新药，就成为药企们重回增长的希望。这些年，恒瑞等头部药企纷纷发力创新药。

耗资巨大的创新药，一旦能销售到海外发达国家市场，利益将极为诱人。据医药领域自媒体“健识局”，部分药品在国内与美国的年度费用，能有25倍的价差。

百济神州就是最成功的典型，靠一款泽布替尼，2024年全球销售额26亿美元，同比翻倍，且超过恒瑞医药同期抗肿瘤药业务的全部收入。

所以，我们可以理解，为何百济神州虽仍未盈利，但可以获得资本市场持续青睐。

也可以理解，为何恒瑞医药近年要将“国际化”摆在突出位置。

然而，恒瑞在海外的进展始终缓慢。

2015年，恒瑞医药营业收入93.16亿元，到2024年增长至279.85亿元，增至3倍。

同期2015年恒瑞国外收入3.56亿元，到2024年增长至7.16亿元，仅增至2倍。

可以看出，恒瑞海外业务的收入，不但始终占营收总额比重极低（2024年为2.56%），增长也比较慢，落后于整体营收增速。

事实上，在美国这一全球最大的医药消费市场，恒瑞至今尚无创新药获批上市。被寄予厚望的“双艾”组合（卡瑞利珠单抗联合甲磺酸阿帕替尼），两次冲刺FDA均宣告失败。

恒瑞也在寻求破局之道。

这些年，恒瑞采取授权出海模式，与海外伙伴合作，试图加快国际化布局。

据《界面新闻·子弹财经》，自2018年以来，恒瑞医药与全球合作伙伴进行了14笔对外许可交易，涉及17个分子实体，总交易额为140亿美元，首付款总额约6亿美元，以及若干合作伙伴的股权。

今年，恒瑞授权出海模式取得重大进展：2025年3月，恒瑞宣布，与默沙东就Lp(a)抑制剂HRS-5346签订独家许可协议，交易总金额高达19.7亿美元。此次交易刷新了近年来恒瑞对外BD（即医药行业的授权商务拓展）的首付款最高纪录。

然而，当前恒瑞医药授权出海的创新药项目多处于临床研究阶段，虽然合作方会支付首付款等前期费用，但由于产品尚未上市销售，短期内难以形成稳定的营收贡献。

从根本上讲，恒瑞本来就是做国内市场仿制药起家，跟百济神州这种打一开始就面向国际市场的创新药企“基因”完全不同。恒瑞想要赢下自己并不熟悉的战场，注定不轻松。

不过，恒瑞亦有自己的优势。

最突出的优势，或许是“钞能力”。

创新药研发，比拼的是“烧钱能力”，而恒瑞一直很有钱，加上当前业绩、现金流也很好，可以说长期来看，不用担心研发投入缺钱。

2025年一季度末，公司账面现金高达236.31亿元，资产负债率仅7.3%。港股募资的90多亿港元到手后，恒瑞财务就更加宽裕了。

2024年，恒瑞研发投入达到惊人的82.28亿元，同比大增33.8%，超过A股80%以上公司的全年营收！

要知道，近年全球医药行业陷入融资寒冬，很多全球知名药企都在削减研发管线，而恒瑞研发投入力度却逆势加大。

假以时日，恒瑞会不会成功“弯道超车”，成为中国的辉瑞、默沙东？