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在连续第9个“20cm”涨停，刷新A股上市公司“20cm”涨停板纪录后，上纬新材（688585.SH）（以下简称“公司”或“上市公司”）7月22日在开盘5分钟后实现连续第10个交易日“20cm”涨停！
截至22日收盘，上纬新材股价48.19元，市值194亿（暴涨前30亿）。
这场史无前例的股价狂飙发端于上纬新材7月8日晚间披露的一组公告。公告称，具身智能企业智元机器人计划通过公司及核心团队共同出资设立的持股平台（简明易懂起见，本次收购的主体均以“智元机器人”或“收购方”代替），以协议转让与要约收购相结合的方式，获得公司控制权（转让各方统一称为“上市公司大股东“或“转让方“）。
正当持有上纬新材的投资者收获陷入持续的集体狂欢之中时，我也开始关注上纬新材，希望找到一些股价暴涨的蛛丝马迹。先说结论：
智元通过协议收购+要约收购分步走的方式收购上纬新材合计66.99%股份，可能涉嫌通过一揽子交易方案规避要约收购相关规定，从而大幅降低收购成本，损害中小股东利益。
一、要约收购制度简介
考虑到多数投资者可能对要约收购了解不多，展开分析之前先简要介绍一下要约收购制度。
要约收购制度，尤其是强制要约收购规则，是上市公司收购监管的核心机制，最早源自英国的《城市收购与合并守则》（City Code on Takeovers and Mergers）。英国的规则强调，当某一投资者持股比例达到或超过30%时，必须向所有股东提出收购要约，以确保股东平等对待。
1999年《证券法》，首次引入强制要约收购制度，规定当收购人持股达到30%并继续增加时，必须向全体股东发出全面收购要约。这一规定直接借鉴了英国的全面要约模式。目前有关要约收购的最新规制主要见于《证券法》（2019年修订）和《上市公司收购管理办法》（2020年修正）（下称《收购办法》），由于《收购办法》完全覆盖了《证券法》的相关规定且另有细则，因此本文主要从《收购办法》引用规则。
强制要约收购规则的立法初衷旨在平衡收购方与股东的利益，维护市场秩序。主要包括：
1）保护少数股东权益：确保在控制权变更时，少数股东能够以公平价格退出，或者分享控制权溢价，防止大股东或控制人通过低价转让控制权损害小股东利益。
2）维护市场公平：通过强制要约收购，确保所有股东在控制权变更时享有同等权利，符合证券市场“公开、公平、公正”的三公原则。
3）防范恶意收购：避免控制权被恶意收购者低价获取，保护上市公司的长期稳定发展。
4）促进市场效率：允许价值创造型收购方顺利获得控制权，支持高效的市场交易，优化上市公司效益。
二、上纬新材要约收购：形式合规，实质违规
1、协议收购+要约收购的实质是一笔一揽子的协议转让
根据公开披露信息，该笔收购的交易方案简述如下：
首先，收购方向通过协议转让的方式受让上市公司大股东29.99%的股份，转让价格合计9.41亿。转让完成后，各方持股情况如下：
其次，收购方向除自身以外的全体股东发起部分要约收购，要约收购股份比例为37.00%，价格不低于协议转让的股份转让价格，即每股7.78元。要约收购最高所需资金总额为11.61亿元。
注意：《股份转让协议》约定，收购方发起要约收购后，转让方应将剩余持有的上市公司33.63%（64.02%-24.99&）的股份就收购方随后发起的要约收购有效申报预受要约，未经收购方书面同意，转让方不得撤回、变更其预受要约。
智元机器人所处行业正是资本市场追逐的热点，该公司及核心团队入主某家上市公司对股价的未来表现意味什么不言自明。
考虑到市场价格与要约收购价格很可能存在较大的差价，不难推断，除去转让方外，不会有其他股东主动申报预受要约。要约收购的最终结果很可能是，受让方持股比例63.62%，而转让方的持股比例降至19.99%。
因此，看似面向全体股东的要约收购，其实质是提前确定收购价格的协议转让，主要目的是大幅降低收购成本。交易双方均十分清楚，如果不对交易方案进行“创新“，收购方对上市公司实现绝对控股是不可能完成的任务。
2、交易方案排除了中小股东要约收购时的选择权
前已提及，强制要约收购一个重要的立法初衷是确保在控制权变更时，少数股东能够以公平价格退出，或者分享控制权溢价，防止大股东或控制人通过低价转让控制权损害小股东利益其实质通过交易方案的设计排除的中小股东选择的机会。
在交易方案中，交易双方通过《股权转让协议》，事先约定转让方在收购方发出要约收购后，将其持有33.63%的股份申报预受要约，并设定了一个中小股东不大可能接受的要约收购价格，这无疑是排除了中小股东在面对要约收购时的选择权。甚至可以说是排除了收购人应当履行的实质性要约收购义务。
可能有人会有疑问：中小股东明明获利丰厚，利益哪里受损了？
3、交易方案剥夺了中小股东本应享有的控制权溢价
由于要约价格无溢价，且上市公司大股东被强制参与，交易方案实质上是将要约收购带来的原本由全体股东分享的控制权溢价转移给了大股东和收购方，损害了中小股东的利益，更违背了强制要约收购制度保护中小股东的立法初衷。
要约收购37%股份，转让方33.63%的股份已被预先锁定，这确保了要约收购（实质是收购人获得绝对控股的持股比例）的成功。
为什么会设置37%的股权比例呢？不难理解，收购方原持股比例29.99+37%=67%，刚好超过2/3，这正是绝对控股一家公司的比例。然而，以上仅是烟雾弹，收购方志不在此。这一点在此不做延伸，把想象空间留给读者。
试想，如果收购方未与转让方提前约定要求其强制参与预受要约，7.78元的要约收购价格能否令收购方将上市公司37%股份的收入囊中并实现对上市公司的绝对控股？
收购方与上市公司大股东完全可能通过私下交易转让控制权，中小股东往往无法获知交易细节或参与其中。这种信息不对称使他们难以判断交易的公平性，也无法做出对自己有利的投资决策。
4、中小股东的获利是来自市场反应，而非收购方主动提供的公平补偿
强制要约收购旨在通过制度设计，直接赋予中小股东以合理价格退出的权利，而非让他们依赖市场波动的间接获益。
收购方通过要约收购获得控制权，往往需要支付高于市场价格的溢价。此次交易方案，收购人通过协议收购+要约收购的方式获得控制权，虽然要约收购价格较低，但市场反应十分积极。但必须强调，上市公司股价的暴涨是市场对收购的乐观预期，而非收购方主动提供的公平补偿，二者存在根本区别。虽然此次交易方案导致上市公司股价暴涨而让中小股东获利丰厚，但该收益仍然是偶然的、不可控的，中小股东的短期受益不等同于制度性保护。
因为没有人知道，如果采取类似交易方案的下一笔上市公司要约收购，是否也会复制上纬新材的市场表现。正如当你登上一辆未经登记备案的网约车（黑车），你很可能享受了一次完美的低价服务，但你未必每次都能如此幸运。
根据《收购办法》第26条：以要约方式进行上市公司收购的，收购人应当公平对待被购公司的所有股东。持有同一种类股份的股东应当得到同等对待。
各位上纬新材股东，你认为在智元机器人收购上市公司的过程中，你被公平对待了吗？
三、关于要约收购规则的修订建议
本次上市公司收购交易方案的“创新“，更多是源于《收购办法》对有关要约收购的相关规定不够完善，特别是交易细节的规定缺失所致。在此，提出以下修订建议：
1、协议转让与要约收购之间的时间间隔不少于20个交易日
根据《收购办法》第14条：
通过协议转让方式，投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有权益的股份拟达到或者超过一个上市公司已发行股份的5%时，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，通知该上市公司，并予公告。
前述投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%后，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少达到或者超过5%的，应当依照前款规定履行报告、公告义务。
前两款规定的投资者及其一致行动人在作出报告、公告前，不得再行买卖该上市公司的股票。相关股份转让及过户登记手续按照本办法第四章及证券交易所、证券登记结算机构的规定办理。
以上规则俗你“举牌“（通过证券交易所增持股票的相关规则与此近似，但略有不同），其中暗含的一个重要立法思路是提示上市公司股权的重大变动并可能导致控制权发生变化（虽然实务中，持股5%在多数情况下远未达到控股上市公司的要求），因此需要向全体股东履行告知义务。不论是详式权益变动报告还是简式权益变动报告，均将”持股目的，是否有意在未来12个月内继续增加其在上市公司中拥有的权益 “作为应当披露的重要内容。不仅如此，规则还要求，收购人在公告前不得再买卖上市公司股票。
公告前不得再买卖股票留出的时间间隔，是为了给市场反应与投资者投资决策留出时间，这是对证券市场公平性、公开性规则的遵循。
因此，对全体投资者公平起见，建议《收购办法》对同一收购人协议转让与要约收购上市公司股份的时间间隔做出限制，如收购人通过协议转让获得上市公司一定比例股份后拟进一步通过要约收购的方式增持上市公司股份的，二者之间的时间间隔不得少于20天。
2、《要约收购报告书摘要》披露后5个交易日内披露《要约收购报告书》
由于A股上市公司的要约收购采取的《要约收购报告书摘要》和《要约收购报告书》分阶段披露的做法，二者之间存在时间差。而《收购办法》并未对这一时间间隔做出明确限制，这无疑延长了信息披露义务人与投资者之间信息不对称的时间，不利于保障投资者利益。
事实上，不少上市公司重大事项公告往往需要交易所的事前认可才能放行，要约收购分阶段披露的规定，也为监管部门的介入调控提供了时间窗口。
对比美国证券市场，美国关于要约收购没有“摘要”和“正式报告书”分阶段披露的做法，而是要求收购人在启动要约时一次性提交详细的披露文件，包括价格、条件、资金来源等，确保投资者第一时间获取完整信息。一旦收购人宣布要约收购（通常是提交Schedule TO文件），必须在20个工作日完成要约，除非获得SEC批准延期。由于时间很短，留给收购人的操作空间很小。
反观《收购办法》的规定，仅要求收购人自作出提示性公告起的60日内披露正式的报告书。如果届时未能披露报告书，期满后及时公告即可，此后每30日公告一次，直至披露正式报告书。
不仅如此，收购人做出提示性公告后，在披露正式报告书之前，还可以随时取消收购计划，只需一纸公告说明原因即可，付出的代价仅仅是12个月内不得再次对同一上市公司进行收购。
以A股市场随机应变之能，在如此宽松的间隔期内，各种智慧和创新操作甚至会到泛滥的地步，这对投资者是不公平的。
因此建议《收购办法》新增规定，信息披露义务人应在《要约收购报告书摘要》披露后的5个交易日内披露《要约收购报告书》。
四、写在最后
显而易见，此番上纬新材股价暴涨很大程度来自于市场对智元机器人借壳上纬新材的预期，但由于规则层面对借壳上市的监管十分严格且对注入资产有36个月的窗口期，因此短期内看不到借壳落地的可能性。如过程中相关行业或监管政策发生变化，借壳预期存在落空风险。
该不会有人认为，智元机器人是看重了上纬新材每年8000万的净利润和“环保高性能耐腐蚀材料和风电叶片用材料“的未来发展前景吧！
当然，A股市场是具有中国特色的资本市场，一切皆有可能。
最后再说一句，已经10个涨停十全十美了，见好就收吧！