又一中式餐饮冲击港交所，小菜园有何优势？

近期，小菜园国际有限公司向港交所主板递交了上市申请，拟在港交所主板上市，联席保荐人为华泰国际和瑞银银行。

据悉，小菜园于2013年在安徽成立，是一家大众便民中式餐饮，成立仅10年就在2023年开出了第500家门店。根据弗若斯特沙利文数据，按截至2023年9月30日止九个月的门店收入计，小菜园在客单价50元-100元之间的中国大众便民中式餐饮品牌中排名第一。

相较于其他赛道，国内上市监管对于餐饮企业更为“苛刻”，想要叩响资本市场大门的餐饮品牌不少，但最终成功上市的却寥寥可数。同样来自安徽的中式餐饮品牌老乡鸡，就在2022年递交招股书后折戟。

相较于老乡鸡，小菜园不管是业绩还是知名度都更为“低调”，选择此时上市，要面临“市场冷淡”的挑战和“无形的门槛”，小菜园有何优势？其基本面表现如何？

业绩处于快速增长通道，成本管控效果明显

小菜园经营中式餐饮，菜品主要以农家红烧肉、地锅仔鸡、臭鳜鱼等徽菜闻名。2021年、2022年以及2023年前九月，小菜园实现收入26.46亿元、32.13亿元和34.29亿元，同比增速分别为21.5%、41.6%，增长速度明显加快。

其中，小菜园的外卖业务在疫情期间快速发展，一定程度上抵消了堂食人流下降的影响。2021年至2023年前九个月，小菜园的外卖订单笔数为481.6万单、1379.0万单、1334.0万单，同比186.33%、43.52%，外卖业务金额4.09亿元、10.27亿元、10.76亿元，同比150.91%、56.22%。外卖业务增速在疫情期间远高于堂食，后续随着客流量的恢复显著回落。

同期的净利润为2.27亿元、2.38亿元和4.30亿元，同比分别增长4.6%、107.6%。相较于收入，净利润于2023年的增长幅度更大，净利润率也从2022年9月30日止的8.5%大幅增长至2023年同期的12.5%，盈利能力明显提升。

（数据来源：公司招股书）

小菜园收入增长的原因主要由于门店数量的扩张，2021年、2022年以及2023年前九个月，小菜园新增门店数量107、48、79家；而盈利能力的提高，主要由于成本的降低。

原材料、员工成本、租金这三项是餐饮企业成本的重要构成，这三项成本呈下降趋势，为公司腾出了利润空间。其中原材料成本占收入比例从2021年的34.5%下降至截至2023年9月30日的31.4%，公司解释为规模效应下议价能力的提升；租金及物业管理费用占比从10.2%下降至7.3%，公司解释为选址优化和运营改善等；员工成本占比从31.44%下降至29.39%。

得益于重要成本项目的降低，小菜园的毛利率也呈上升趋势，2021年至202年前九月，分别为65.5%、66.1%、68.6%。

（数据来源：公司招股书）

值得注意的是，企业的合规问题一直是餐饮企业上市之路的一大绊脚石，老乡鸡就由于递交招股书后，被爆出欠缴员工社保及公积金的问题，遭受市场及投资者质疑。

小菜园在招股书中也表示，并未按规定为部分员工全额缴纳社保公积金。公司解释为部分农村地区的员工不愿意全额缴纳，2021年至2022年前九月，未缴纳的社保及公积金金额分别为1930万元、2410万元、1860万元。

门店数量快速增长，但新店绩效仍有待考察

截至2024年1月11日，小菜园直营门店的总数量已经达到548家，距离其成立仅仅10年时间，即便是在疫情期间也没有让其停下开店的步伐。根据招股书数据，2021年年初时，小菜园的直营门店数量为278家，是在近三年加快了开店速度，使得门店数量迅速翻了约一倍，小菜园如此大刀阔斧地扩张，其门店的经营绩效如何？

小菜园的门店选址主要集中在三线及以下城市，占比接近50%，走的是“农村包围城市”的道路，价格也主打优惠亲民，门店堂食的人均消费在65元左右。从近几年新增门店的布局来看，小菜园在渐渐往城市靠拢，新一线和一线城市的门店数量迅猛增长。

门店表现来看，由于2022年受到疫情防控的影响，小菜园的堂食销售额、顾客量以及翻台率都明显下滑，在2023年逐渐恢复。截至2023年9月30日，小菜园的单店日均堂食人数为295.5人，单店堂食日均消费额为1.93万元，堂食人均消费65.2元，均不及2021年，或许跟部分新开门店尚未完全达到目标绩效有关。

（数据来源：公司招股书）

从投资回收期来看，2021年至2023年9月30日期间，小菜园新开门店平均现金投资回收期为13.6个月，也就是说小菜园每新开一家门店大概13.6个月就能够回本，优于市场整体表现。根据弗若斯特沙利文数据，同期客单价50元至100元的大众便民中式餐饮市场中的平均现金投资回收期通常超过18个月。

可即便如此，截至2023年9月30日，小菜园新开的231家门店中，其中116家实现现金投资回报，仍有余下115家门店尚未实现现金投资回报。包括分别于2021年、2022年及截至2023年9月30日止九个月开业的23家、22家及70家门店。

小菜园计划将于2024年、2025年及2026年分别开设160家、190家及230家新门店，截至2026年年底，预计将经营超过1100家门店。也就意味着，小菜园将用三年的时间走完之前十年的发展，期望通过密集的餐厅网络触达更广泛的消费者，提升品牌知名度，这需要庞大的开店资金以及更加成熟完善的经营能力。

2021年、2022年、截至2023年9月30日，小菜园的现金及现金等价物分别为2037万元、6300万元和3.8亿元，但对于小菜园的开店计划来说，这显然是不够的。小菜园上市募集的资金，大部分也将用于开店。

在IPO之前，小菜园还通过发行可转债的方式，获得来自Harvest Delicacy的4亿元现金融资。目前公司已经成功发行了两轮优先股，并且Harvest Delicacy追加了1亿元投资，共计投资5亿元。

但这并非没有代价，若小菜园上市后市值低于投资者投资后估值的130%，Harvest Delicacy有权要求小菜园以低价发行新股、控股股东无偿或名义代价转让股份、现金补偿等方式提供补偿。且若小菜园未在规定时间内成功上市，投资者有回购股票的权利，小菜园目前已经动用了10.72%的款项，若未能上市成功，投资者回购将会对公司造成较大的打击。

综合来看，小菜园的营收规模其实相较于此前冲击上市的其他餐饮企业，并不算小，营收及净利润正处于快速增长通道，毛利率和净利率尚未受到加速扩张的影响，充分向市场展现了其高质量的增长态势。但新增门店表现尚未达此前的绩效，翻台率暂时没有提升，且快速扩张背后也并非没有隐忧。

餐饮企业资本化较为困难，小菜园快速扩张存在隐忧

民以食为天，食品餐饮行业是涉及民生需求的刚需行业，长期而言，食品餐饮相关的行业应当具备较强的穿越周期和防御风险属性。然而在资本市场，却属于融资困难的行业，能够成功资本化的企业并不多。

在A股上市的中式餐企仅全聚德（002186.SZ）、广州酒家（603043.SH ）、西安饮食（000721.SZ）几家；递交招股书有十多家企业，其中老乡鸡、德州扒鸡、老娘舅上市无果，已经撤回了IPO申请。在港交所上市的餐饮企业比较活跃，海底捞（6862.HK）、九毛九（9922.HK）、谭仔国际（2217.HK）等均已成功上市，目前仍有特海国际、杨国福、七欣天、捞王、绿茶、乡村基等多家餐饮处于申请状态，不少审核时长已接近两年。

为何餐饮企业的资本化更为艰难？餐饮行业缺少技术“护城河”，进入门槛低，呈现体量大、增速快，但市场分散且竞争激烈的特征，这就导致许多餐饮企业容易被其他竞争者替代，存活的时间并不长，难以规模化发展，资金的进入也更为谨慎。

此外，餐饮行业难以标准化也是被资本市场阻挡在外的原因之一。一方面是财务标准化难，餐饮行业受成本变动大、税收复杂、商业折扣活动多、人员流动大等影响，导致收入成本确认难，容易出现一些财务规范问题。另一方面，是中餐制作标准化难，并且单店盈利强也无法保证其他门店的绩效，企业在做好差异化竞争以及保证品质的同时，还受开店选址、人流量等因素影响，容易由于食品问题、口碑下降、新店亏损等出现经营危机。所以餐饮企业在资本的追逐下盲目扩张也并非一件好事。相较于其他中餐，火锅算是比较容易标准化的品类，火锅的代表企业海底捞也成功在港交所上市，其发展模式常常被市场拿出来探究。在扩张方面，海底捞也是在上市得到资本支持后迅速加快了开店步伐，曾在2020年疫情期间逆势开出544家新店，扩张速度和数量前所未有，2020年年底门店数量就达到了1298家。

但即便是海底捞，在加速扩张的途中也出现了盈利能力下降，毛利率下滑，翻台率下降，新店亏损、食品问题频出等问题。巅峰时期海底捞的翻台率高达5次/天，但2021年新开门店的翻台率竟跌至2.3次/天，急速的扩张险些让海底捞跌落神坛。2021年年底，海底捞宣布关闭300家门店，当年录得42亿元的巨额亏损，之后海底捞对开店抱着更为谨慎的态度。

（数据来源：安信香港）

门店无疑是餐饮企业赖以生存的根本，更遑论正在冲击上市的小菜园，急需向市场和投资者“证明”自身的成长性。餐饮企业的商业模式只要得到市场的验证，有了一定的知名度，就具备强大的可复制性，快速为企业增加营收，达到上市的业绩要求和投资者的期待。

但餐饮企业本就是难以标准化的行业，即便行业连锁化、品牌化趋势加强，短时间内的快速扩张对企业的组织管理能力依旧是非常大的考验，揠苗助长并非好事，有效率的扩张或许才是长久之计。倘若小菜园上市成功，将正式开启其大刀阔斧的开店计划，小菜园的管理、供应链、服务质量、品控等是否能跟上其短期内的迅猛发展，是其扩张背后的隐忧。

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