一季报扭亏为盈！童装龙头安奈儿存在低估机会吗？

作者：涪翁

在2020年新冠疫情阴霾之下，需求不够刚性的服装行业首当其冲地遭遇打击。但是在2021年三月份，服装行业经历“新疆棉”事件，大涨了一波；四月份，国家发布“开放生育”政策，童装赛道再次迎来利好。

而就在2021年4月28日晚间，“A股童装第一股”安奈儿发布了年报和一季报。于2021年一季度，安奈儿实现扭亏为盈，净利润4461.22万元；营业收入3.45亿元，同比增加32.76%；2020年全年实现营收12.57亿元，经营活动产生的现金流量净额扭亏为盈至1.22亿元。

当下不妨借着这个特殊的时间点，结合基本面看一看这家童装龙头是否存在有关机会。

卡位中高端，未来有戏吗？

1996年，一家名为“安尼尔”的童装店在深圳起家。3年后，这家童装店正式注册了“Annil安奈儿”商标，确定走品牌化的发展路线，自此便开始了规模扩张之路。

于2016年，安奈儿获得中国服装协会评选的第四届“中国十大童装品牌”称号，且与Adidas的市场占有率同时排行市场第二。一年过后，安奈儿于六一儿童节在深圳中小板挂牌，并被业界称为A股市场“童装第一股”。

服装行业向来是个门槛较低的行业，划分护城河主要看两个因素，一个是品牌，另一个是渠道。

而研究服饰品牌，首先需要看定位。

安奈儿旗下拥有“Annil安奈儿”童装品牌，定位为中高端童装品牌。那么，这个定位够不够好？长期性如何？

首先，童装具有购买频率高的特点，毕竟婴幼儿及青少年处于发育成长期，衣服更新换代频次高。加上在“再穷不能穷教育，再苦不能苦孩子”理念下，家长在购买童装时一般会优选品牌，因此童装是品牌服饰中相对较好的赛道。

我国0-14岁总人口（万人）

来源：wind

其次，随着“80后”和“90后”等进入婚育高峰期，童装行业也在经历消费升级，安奈儿中高端的定位恰好符合童装品牌消费升级的发展趋势。

此外，中高端的定位也体现在价位上。对比天猫上主要童装品牌价格带，安奈儿童装的价格属于专业童装品牌里价格较高的，在专业童装分类中仅次于PawinPaw，同时也高于优衣库等快时尚成人装品牌的童装延伸线，但是低于国际运动品牌（如Nike等）和中高端成人装品牌（如太平鸟等）的童装线，安奈儿中高端的卡位正好填补了童装市场的一部分空白，顺势占领了中高端的价格带。

安奈儿市场占有率

来源：wind

市场占有率方面，安奈儿属于童装品牌的第二梯队，仅次于森马服饰（002563.SZ）旗下的巴拉巴拉。往年年度市占率约为1%，不过按月度数据来看，安奈儿的市占率全年处于一个较为波动的状态，月度市占率甚至突破2%。

纺织服装行业的竞争格局较为分散，童装行业第二梯队企业的平均市占率大概为1%，因此其中如有突破2%的现象，一定程度上可体现该品牌具备较强的品牌影响力及市场竞争力。

而随着婴童产业的消费群体持续扩大，消费升级集中体现，行业集中度逐年提升，给安奈儿带来的机遇不仅在于市场整体规模的持续扩大，更在于市场占有率不断提升的潜力。

渠道布局是否合理？

渠道布局方面，安奈儿采取直营与加盟相结合，线上与线下互补的营销网络发展模式。

2020年，安奈儿实现主营业务收入12.55亿元，其中线上渠道实现主营业务收入4.38亿元，占比34.90%；线下渠道实现主营业务收入8.17亿元，占比65.10%。

线上渠道方面，安奈儿合作的网络销售平台主要为天猫商城、淘宝网及唯品会等国内知名电商平台。线上加盟模式下，公司将产品销售给电商加盟商后，由后者通过其在天猫商城或淘宝网开设的加盟网店进行线上销售。

在2018年天猫商城的“双11”活动中，安奈儿品牌首次销售过亿，成功跻身天猫双11亿元品牌俱乐部，“安奈儿旗舰店”在童装/亲子装类目店铺销售排名中位列第3名。2019年，公司在天猫商城的“双11”活动中，“安奈儿旗舰店”单店销售额破亿。2020年双十一，“Annil安奈儿”品牌全网销售1.1亿。

线下渠道方面，截至2020年12月31日，安奈儿已在全国31个省、自治区及直辖市建立了1,280家线下门店，其中直营店931家，加盟店349家。此外，从安奈儿的线下门店数据中可观察到两个现象

线下门店数据概览

来源：公司2020年年报

第一个现象是，直营店的数量占比为72.73%，加盟店占比不到30%。

为什么？

门店模式的比例是由品牌的定位决定的。安奈儿的定位是中高端品牌，更重视品牌形象的维护及消费者体验。较高的直营渠道占比可强化公司对销售渠道的自主控制力，在获取销售环节更多利润空间的同时，使其可以更加迅速地对市场需求作出响应，促进公司与消费者之间的交流互动。因此，渠道布局和品牌定位是相匹配的。

第二个现象是，总体门店数量下滑，门店布局优化。

出现这个现象一方面是因为是受疫情影响，为控制费用支出，该公司加大了关闭经营业绩不达标店铺力度，放缓开店进度；同时，加盟门店因受疫情影响严重，销售低迷选择关店，导致加盟门店数量也有所下降。

另一方面是因为安奈儿正在调整店铺的布局。调整的主要方向在于线下直营店铺结构调整，通过开大关小，开设客流较旺的购物中心店、门店升级等方式，优化整体店铺结构。

而这带来的效果便是虽然总体门店数量减少，但是平均单店收入是提升的。2020年期初的线下门店的平均单店收入是56.88万元，2020年期末已提升至63.83万元。

调整前后平均单店收入对比（万元）

数据来源：公司2019年、2020年年报

虽然加盟门店数量占比较小，但是加盟门店有一个很重要的优点，就是可以实现品牌门店的低成本高扩张。正如早前安奈儿在其公告中提到，加盟的目的是“实现以较低的投入快速拓展营销渠道覆盖面的效果”。因此加盟业务是需要存在的，也是门店将来能够快速扩张的突破口之一。

不过，2020年因受疫情影响，加盟商销售遭受较大打击，因此安奈儿加大了对加盟商的退货支持力度，帮助加盟商渡过疫情危机，致使其加盟收入下降幅度较大。

短期来看，加大对加盟商的退货支持力度给安奈儿造成了一定的损失，但是长远来看，此举维护了加盟渠道，有助于建立与加盟商的良好关系，以便日后进行营销网络的快速扩张、节约资金投入以及分担投资风险。

甩掉旧包袱，释放新业绩

在2020年上半年，因为正处于疫情最为严重的时期，安奈儿以直营为主的销售模式导致对外租赁店铺涉及的相关人工费用，因此安奈儿这段时期的业绩比往年更低。

此外，安奈儿计提对长期股权投资余额计提资产减值准备约1901.75万元，也对其当期净利润也造成了一定的影响。

具体原因是在于，安奈儿于2019年以现金2400万元增资心宇婴童，增资完成后持有心宇婴童20%的股权。受新冠疫情影响，心宇婴童接连亏损，未来可持续性经营存在重大不确定性，安奈儿拟分批回购持有的心宇婴童20%股权，但目前看来实现债权的难度较大，安奈儿已向深圳市龙岗区人民法院提交诉讼立案申请。因此基于谨慎性原则及公司资产的实际状况计提资产减值准备。

虽然出现了以上对营收不利的因素，但于接下来的半年里，安奈儿在业绩上体现了较强的后劲。

安奈儿近年营业总收入（亿元）

来源：wind

仅在2020年下半年，安奈儿就实现了7.66亿元的营收，比其在2018年下半年及2019年下半年的营收均高出大概1亿元，最终2020年全年实现主营业务收入12.57亿元，高于2018年营收。

于2020年年末，安奈儿的货币资金较期初增加56.45%至5.58亿元，主要因为报告期内经营活动产生的现金流量净额较2019年增长363.74%至1.22亿元，及取得银行短期借款影响所致。

而经营活动产生的现金流量净额的大幅增长，主要有三方面的原因。

一是2020年受疫情影响，公司销售下滑，导致所支付的相关税费减少；

二是严格控制费用支出，支付的各类押金、保证金等费用减少。

三是对存货进行精细化管理，调整货品生产计划和结构，支付的货品采购款项减少。

具体来看，安奈儿在控制新品生产量的同时，加大过季产品清货力度，以及公司对存货进行精细化管理，由两季订货调整为四季订货，产品入库时间分布更平稳，使得报告期末存货较期初减少。

安奈儿近年存货（亿元）

来源：wind

因此，2020年末存货较期初下降34.46%至3.02亿元，存货周转天数下降至249.19天；而这个下降趋势保持至2021年一季度，此时存货进一步减少至2.54亿元，存货周转天数降至192.88天，营运能力显著提升。

对比巴拉巴拉，安奈儿的存货周转天数与其差距在逐步缩小，并呈现追赶趋势。

安奈儿与巴拉巴拉的存货周转天数（天）

数据来源：wind

此外，因为受疫情影响使得销售下滑，以及安奈儿加大了回款力度影响，2020年末应收账款较期初下降29.86%。同时因该公司由两季订货调整为四季订货，单次订货采购减少进而使得预付定金减少影响所致，故预付款项较期初下降49.91%。

资金流动方面，安奈儿2020年流动比率为3.09，速动比率为2.13，企业资金流动性良好，偿还短期债务能力强。

总之，基于安奈儿对亏损资产的及时处理，以及对自身经营情况的正确调整，能够在疫情之下将自身损失最小化，并于下半年表现出了较为强劲的增长势头。而后得益于2020年度的积极调整和内生增长能力的提高，安奈儿在2021年一季度实现了业绩的初步释放：

于2021年一季度，安奈儿业绩实现扭亏为盈，净利润4461.22万元；营业收入3.45亿元，同比增长32.76%；经营活动产生的现金流量净额6459.51万元，同比大增414.27%。

现在存在机会吗？

截至2021年4月29日，当前安奈儿的市值17.16亿元，市净率为1.93倍，估值已经低于上市以来89.00%的时间，处于历史低位。就算放到服装家纺行业中，也是完全低于平均水平（2.87倍）。

但是当下，安奈儿已经解决了大量存货、低效店铺、亏损投资等问题，处于一个轻装上阵的状态，同时，渠道布局得以改善，内生增长力实现提高。因此短期来看，伴随着疫情好转和经济复苏，2021年将继续释放业绩。

中期来看，安奈儿的供应链效率将继续提高，存货问题从根本上得到治理，销售额会进一步打开。

2021年1月25日，安奈儿非公开发行股票的申请通过了中国证券监督管理委员会的审核，并于2月9日收到了《关于核准深圳市安奈儿股份有限公司非公开发行股票的批复》。据悉，安奈儿拟通过非公开发行募集不超过4.075亿元资金，用以投向营销网络数字化升级项目、电商运营中心建设项目、儿童生活体验馆项目等。

营销网络数字化升级项目建成后，安奈儿将通过优化官方小程序Annil+及引进智能终端设备两方面，实现对商品、客户及经营数据的收集和分析，有助于建立起高效的消费需求反馈机制。

长期来看，利好主要体现在三个方面。一是新疆棉事件激发国民爱国意识，国内品牌迎来发展机遇，二是国家政策利好和新一代父母优生优育观念增强，我国儿童服装人均消费金额有望得到进一步提升，三是童装行业集中度有望逐年提升，品牌将享受龙头红利。

综合这些来考量，安奈儿或许正存在着低估机会。

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