格隆汇2026“下注中国”十大核心资产之药明合联

2026年度格隆汇“下注中国”十大核心资产已正式发布，药明合联(02268.HK）经过层层选举和PK最终入选成为“全球视野”十大核心资产中医药行业代表标的。

以下是关于药明合联的入选原因和分析逻辑：

2021年，由药明生物和药明康德联合发起成立药明合联，对外提供ADC CDMO服务，并于2023年11月正式在港股挂牌上市。

根据药明合联2023年招股书，公司已成为全球市场份额第二的ADC CDMO核心供应商，全球市场份额由2020年的1.8%上升至2025H1的22%。

展望未来，考虑到无锡和新加坡等地产能持续增加以及服务管线持续增长，公司将成为全球一体化的ADC CDMO供应商龙头。

01 行业背景：创新药科技突破+ADC药物生产外包率较高

回顾过去十年中国医药产业创新转型历程，中国创新药产业实现了从无到有、从量变到质变、从跟随到引领、从内卷到出海的跨越式发展，成为全球医药科技创新的主要贡献者。

中国创新药产业的快速发展是政策引导、资本助力、人才支撑的协同成果，目前正在从原有的“成本+效率”优势逐渐展现出技术领先优势。

中国医药创新实力的提升，与海外MNC、BioPharma拓展新管线的需求双向奔赴，是未来3-5年的产业趋势。

最新数据显示，创新药对海外授权交易额累计突破1300亿美元，标志着我国从“仿制药生产大国”迈向“创新药输出大国”。

从创新药产业技术变迁的进程来看，癌症及自身免疫性疾病等主要疾病的治疗格局经历了动态演变。

数十年来，化疗及放疗等系统治疗一直是癌症及其他疾病的标准疗法。虽然这些疗法可应用于广泛的癌症类型，但其无差别的攻击特性可能会损害健康细胞，且时常导致严重的副作用，这推动了近年来癌症精准治疗及免疫疗法的革命性发展。

免疫疗法（如程序性细胞死亡蛋白1╱配体1（PD-1）免疫检查点抑制剂）通过提高疗效及耐受性转变了癌症治疗的格局。

然而，这一疗法仍面临着重大的局限性，包括出现大量无效或耐药患者以及因副作用而终止治疗的情况。

抗体偶联药物（ADC）已成为最有前景且发展最迅速的治疗方式之一，其能够利用抗体的靶向及结合能力，将细胞毒性有效载荷精确递送至癌细胞或其他病变细胞。

全球ADC通过不断地优化新型连接子和有效载荷，另外持续探索新型双特异性及多特异性抗体分子，和与其他治疗方式潜在联合疗法的探索，持续丰富ADC在研管线。

随着ADC在泛肿瘤治疗及一线疗法中不断证明其有效性，预计ADC的市场规模将大幅增长。

据百利天恒港股招股书，2024年，全球ADC市场规模达到135亿美元，预计到2033年将达到1502亿美元，同期ADC占整个肿瘤市场的份额预计将由5.2%增加至27.3%。

2024年，中国及美国的ADC市场分别达到4亿美元及49亿美元，并预期于2033年将分别增长至242亿美元及686亿美元。

然而，抗体偶联药物的生产工艺放大是一个极其复杂且需精密控制的过程。其偶联反应对条件要求严苛，以确保抗体与毒素的偶联效率和均一性，同时必须严防杂质和副产物的干扰。

ADC技术的高度系统性，整合了抗体、高活性载荷、连接子等多个跨领域环节，对平台能力和生产设施提出了极高要求。

此外，偶联环节涉及高活性物质的精密处理，全球范围内合规的GMP产能十分稀缺。

这些因素共同导致了极高的技术壁垒，使得多数生物技术公司难以实现端到端的内部整合，必须依赖专业CDMO，ADC药物生产外包率远高于其他生物药。

同时，ADC CDMO行业的高技术壁垒也带来了高客户粘性（因技术转移与GMP验证成本高昂），叠加高外包率和重资本投入的产能扩张模式，促使CDMO企业倾向于通过差异化技术与服务锁定客户，而非陷入低价竞争。

根据沙利文的报告，全球ADC外包市场规模预计将从2022年的约15亿美元增长至2030年的110亿美元，年复合增长率高达28.4%。中国市场同样潜力巨大，预计到2030年市场规模将达165亿元人民币，成为全球增长的重要引擎。

02 基本面拆解：一站式服务构建客户粘性，海外营收占比持续提升

药明合联是一家服务于ADC业务的一体化的CRDMO企业，作为药明系成员，药明合联实力突出，能够一站式提供从药物发现、临床前研究、临床研究到商业化生产的“端到端”服务。

对于药企而言，选择一家合作伙伴完成全程，意味着更低的沟通成本、更快的研发速度和更高的数据连贯性。这种“一站式”的便利性，形成了强大的初始吸引力。

在行业高速增长与公司较强业务粘性的背景下，近几年药明合联的业绩增速也非常亮眼。

2025年上半年，公司的营业收入同比增长62.2%至27亿元，归母净利润同比增长52.74%至7.46亿元。

自成立以来直至2025年6月底，药明合联已执行发现项目累计共有858个。

据公司2025年中报显示，药明合联有225个进行中的综合项目，其中103个为临床阶段及商业化的项目。

据华西证券研报，公司临床管线占据全球30%至35%的市场份额。

考虑到公司有19个III期项目，且公司已与全球前20大药企中的13家合作（其中包括Merck、Lilly、Roche、BoehringerIngelheim等），未来几年内陆续迎来核心重磅商业化产品，CMO业务将为公司带来更大的业务弹性。

截止2025年中报，公司在手订单金额为13.3亿美元，同比增长57.9%，其中北美地区的未完成订单总额占比超过50%。

相对海外生物药CDMO行业公司，药明合联还具有工程师红利优势，公司业务已由单一地区拓展到了全球。

从药明合联的收入来源看，北美地区的收入占比快速提升，2025年上半年占比达到了51%；其次是欧洲的收入，2025年上半年占比为22.3%。

按收入计，药明合联的全球市场份额由2020年的1.8%上升至2021年的4.6%，并进一步上升至2022年的9.8%，为全球第二大ADC等生物偶联药物CRDMO，仅次于Lonza。

2025年上半年，药明合联的全球市场份额进一步升至22%。

公司自2024年战略性布局新加坡ADC CDMO产能，与公司位于中国无锡/常州/上海的产能，形成“中国+新加坡”双厂布局，能更有效满足国内外客户需求。

根据公司2025年中报业绩交流PPT，在2024年资本开支超15亿元的基础上，预期2025年继续投资超15亿元，建设位于无锡和新加坡的产能，满足增量市场需求。

且在目前已规划产能的基础上，到2029年公司资本开支将超过70亿元，显著超过2022-2025年过去4年的水平，持续扩大国内外产能，预计将实现DP产能和载荷连接子产能翻倍，为未来几年业绩增长奠定基础。

03 下注药明合联，就是下注“创新药与中国制造的全球竞争力提升”

从需求端来看，2026年海外研发及生产外包需求稳定回暖，国内BigPharma研发支出逐年稳步提升、Biotech伴随今年板块情绪回暖，以及IPO增多逐步走出底部，研发外包需求提振有望在2026年兑现。

近期，2025年12月全球医药投融资数据出炉，全球医疗健康产业总融资规模延续同比增长态势。

2025年12月单月，全球医疗健康产业融资总额约53.6亿美元，同比增长约35%，环比增长约47%。

2025年12月单月，中国医疗健康产业融资总额为20.8亿美元，同比增长约273%，环比增长约153%。

从供给端来看，经过20-23年行业景气快速提升——上游产能扩张竞争加剧——盈利下滑行业去产能的周期后，目前整体价格水平已处于底部待回暖的区间，供给端的出清也逐渐稳定，2026年有望随着需求旺盛盈利得到进一步修复。

根据iFind一致预测，2025年至2027年，药明合联营业收入预计分别将达59.65亿元、80.58亿元、104.22亿元，同比增速分别达47.2%、35.08%、29.35%；归母净利润预期分别达15.55亿元、21.14亿元、27.98亿元，同比增速分别达45.39%、35.96%、32.33%。

从估值来看，经过去年一轮创新药牛市行情，创新药及CXO产业链的大多数公司估值已经难言低估，药明合联目前TTM PE为60倍。

当然，投资药明合联仍需关注一些潜在风险：

1、地缘政治风险以及美国制造业回流对CDMO行业发展前景的不确定性。

2、核心管线进展具有不确定性。截止2024年底公司拥有19个III期临床和11个PPQ项目，其相关项目进展与其对应的临床数据强相关，后续关注相关临床进展。

3、药品关税会对行业带来不确定性：后续关注美国药品关税相关情况。

4、美国HHS、FDA等机构改革以及药价改革对行业带来的不确定性。

5、核心管理团队和技术人员的不确定性：公司核心管理团队和技术人员波动有可能会对公司业绩具有一定影响。

但是从长期来看，中国医药研发与制造业在全球医药产业链中的地位提升，带动了国内医药产业盈利能力、市场空间的提升，甚至投资回报模式的转变，叠加全球流动性宽松提升市场风险偏好，有望进一步带动整个创新药与CXO行业估值的提升。

2026年下注药明合联，本质是下注中国创新药以及配套CXO产业链在全球竞争力的提升。

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