北交所首单“发股 + 现金”并购新三板企业，秉扬科技这单重组为何要考“回款”？

并购市场有一个老问题：业绩承诺兑现了，钱却没回来。不少重组案里，标的公司在承诺期内交出一份漂亮的利润表，承诺期一过，应收账款却成了坏账，最后买单的还是中小股东。秉扬科技近日披露的重组草案，罕见地在这个问题上“较了真”——它把“钱收不收得回来”直接写进了考核条款。

这单交易本身足够分量：秉扬科技拟向张楠楠、刘永伟等43名交易对方发行股份并支付现金，购买其合计持有的知行股份99.51%股权，交易价格69,655.69万元。作为北交所首单“发股+现金”并购新三板挂牌企业的案例，它的直观意义在于：北交所与新三板之间的市场化并购通道，由此真正打开——三板企业的市场化退出多了一条出路，北交所上市公司寻找产业标的也多了一片新蓝海。

更值得细看的，是考核条款的较真程度。业绩承诺之外，业绩承诺方还承诺：截至2032年12月31日，标的公司实际收回的截至2029年12月31日的应收款项净额不低于95%。这里的“应收款项”，既包括应收账款和应收票据，也覆盖2026年6月1日至2029年12月31日期间新增的以房抵债方式获偿的债权；“应收款项净额”则是截至2029年12月31日账面余额扣减相应坏账准备后的金额。换句话说，考核的视线从承诺期赚了多少利润，被拉长到了承诺期结束三年后，钱到底收回来没有。回收比例不达标，业绩承诺方须以现金补足差额，并承担连带清偿责任。

这样的设计并非拍脑袋。知行股份做的是路面材料的生意，下游道路工程通常集中在下半年施工，回款天然存在周期。2026年1至5月，公司实现营业收入20,643.27万元，与全年规模存在差距，正是季节性因素使然，上半年沥青价格阶段性上涨也造成一定扰动。而2026年1至8月，公司路面面层材料出库量已与上年同期基本持平、占2025年全年的62.80%，经营节奏正在恢复。对这类工程属性强的生意，应收账款就是生命线——把回款纳入考核，相当于给利润表加了第二道保险。

与之配套的业绩奖励，同样围绕回款展开。超额业绩奖励以承诺期累计超额净利润的65%为上限，分两期发放，两期比例分别与业绩承诺期前两年、最后一年的回款率挂钩——回款率越高，奖励越足。管理层想拿到超额激励，先得把账款真正收回来。叠加股份对价占比高达95.09%，业绩承诺方与上市公司的利益深度绑定，“纸面利润”的空间被压缩到很小。

回到业绩本身，承诺同样有底气：若本次交易于2026年实施完毕，标的公司2026至2028年度承诺净利润分别不低于5,000万元、6,000万元和6,700万元；若2027年实施完毕，则2027至2029年度分别不低于6,000万元、6,700万元和7,300万元，两种情景下三年累计承诺最高达2亿元。作为参照，知行股份2025年归母净利润为4,948.38万元，承诺首年即在2025年基础上继续抬升。更重要的是，两家公司共享一套“变废为宝”的底层逻辑：秉扬以工业固废烧制陶粒支撑剂，知行以废旧路面再生制备路面材料，同属资源综合利用路线，合并后的协同不只是业务的简单加法。

赛道本身也在扩容。据观研报告网和博研咨询统计，2017年中国路面面层材料行业市场规模约1,949亿元，2025年已达约4,200亿元，年均复合增长率10.07%。一个快速扩容的千亿级市场，叠加双碳与循环经济的政策方向，为业绩的持续兑现提供了空间支撑。

从备考数据看，交易完成后的秉扬科技将明显上一个台阶：2025年度备考总资产约25.5亿元、营业收入约12.1亿元、归母净利润约8,560万元，基本每股收益由0.28元提升至0.35元，并未摊薄；上市公司实际控制人保持不变，不构成重组上市，控制权与治理结构的稳定也降低了执行层面的不确定性。作为北交所“发股+现金”并购新三板企业的第一单，这笔交易为三板企业的市场化退出找到了新出口，也为北交所上市公司配置产业资源提供了可复制路径。方案能否最终落地仍有待监管审核，但“利润+回款”的双重考核，已经为并购方案设计提供了一个更审慎的样本。

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