券商搭台、A股唱戏，行情旗手将引领市场走向何方？｜2025招商证券“招财杯”ETF实盘大赛

继2024年“9·24”行情过去的近10个月后，大盘于近日再度强势试探3600点，各板块与热点竞相登场，券商作为行情旗手的表现更是可圈可点。

2025年8月1日，“招财杯”ETF实盘大赛系列直播邀请到了银华基金指数投资分析师晏一铭，一起探讨《券商搭台、A股唱戏，行情旗手将引领市场走向何方？》。

晏一铭表示，从披露半年度/二季度业绩预告来看，券商板块整体呈现同比高增长、环比持续改善的趋势，其中的驱动则是行业改革、政策红利与产业升级共振的结果。而在未来，券商需在机构化、科技化、国际化三条主线中寻找差异化竞争力。“并购整合是行业进化的主线，特色化突围是生存的支线。投资者可重点关注两类机会：一是并购预期强烈的中小券商，二是在细分领域建立壁垒的特色券商。长期来看，头部券商的估值修复和区域券商的成长溢价均具吸引力。最终，能在‘规模效应’与‘特色壁垒’间找到平衡点的券商，将有望主导中国证券业的未来。”晏一铭进一步说道。

国内政策与流动性双重驱动，海外压力缓和但仍有变数”

全景网：市场通常认为券商板块属于“高贝塔资产”，您能否先通俗解释一下这个词？当前海内外宏观贝塔有哪些改善，能否支撑券商板块的阶段上涨？

晏一铭：我们首先聊聊“高贝塔”概念，贝塔值（Beta）是衡量资产相对于市场整体波动性的指标。当贝塔值=1，则资产波动与市场同步（如市场涨10%，资产涨10%）；当贝塔值>1，即高贝塔，则资产波动幅度大于市场。例如贝塔值1.5的股票，市场涨10%时可能涨15%，但市场跌10%时可能跌15%。因此，“高贝塔资产”具备一个核心特征：高弹性、高风险属性——牛市涨势有望凌厉，熊市跌幅可能更深。典型代表包括券商股、科技股和周期股，因其业绩与市场活跃度是强相关的。

第二个问题，从国内宏观来看，主要是政策与流动性双重驱动。

一方面，政策环境转向积极。一是货币政策宽松：比如央行降准50BP、政策利率下调20—30BP，释放长期流动性超1万亿元，并创设“证券机构互换便利”（5000亿元）和“股票回购再贷款”（3000亿元），直接引导资金入市。二是资本市场改革：证监会推动中长期资金入市（如宽基ETF扩容、险资入市等）、放宽并购重组规则，激活券商投行与资管业务。7月24日，证监会召开2025年中工作会议，研究部署2025年重点工作。证监会本次年中工作会议通过部署政策研究强化、监管效能提升、风险防控深化等关键任务，为今年下半年资本市场的高质量发展锚定了方向，释放了“以稳为主、改革赋能、监管从严、开放提质”等重要信号，七大举措持续稳定和活跃资本市场，有助于有效提振投资者信心，推动中长期资金入市。

另一方面，经济与市场情绪修复内需边际改善。疫情消退和政策刺激下，消费与制造业需求回升，地产政策放松提振市场信心。同时，流动性较为充裕：美元走弱推动人民币升值，外资加速流入A股，叠加险资增配权益资产，市场成交活跃度提升，直接利好券商经纪与两融业务。

从海外宏观来看，压力缓和但仍有变数。

经济数据方面，圣路易斯联储的GDP模型预计美国2025年第二季度增长1.7%。亚特兰大联储GDPNow模型预计美国第二季度GDP增速为2.4%。货币政策方面，美国总统特朗普表示，他相信美联储将很快启动降息。美联储大楼耗资高达25亿美元的翻修项目引发广泛争议，特朗普罕见造访美联储总部，并对解雇鲍威尔发表了相对谨慎的言论。目前，CME（芝加哥交易所）预期美联储7月不降息。

近期随着美股市场上涨，市场乐观情绪随之上涨。其中，散户近期推动美股的投机性交易显著上升。这一现象表明，市场风险偏好正在强化，短期内推动了股价上涨动能，但从历史经验来看，这种过度投机可能会引发中期回调压力。因此，向后展望，短期财报季科技企业表现亮眼、叠加美国与多国达成贸易协议等利好消息提振，有望支撑美股上涨动力，但中期可能存在回调压力，需密切关注后续关税政策、美联储降息等对美股市场的影响。

行业改革、政策红利与产业升级共振

券商板块估值水平仍有空间

全景网：据统计，2025年一季度，上市券商整体营收同比增长20.93%，归母净利润更是同比大增79.56%。为何券商会有如此好的业绩表现？具体拆分券商各业务板块，哪些业务成为业绩支撑的亮点？

晏一铭：券商的业绩确实非常亮眼，根据Wind数据，半年度业绩数据已有部分披露。截至2025年7月28日，已公布2025年半年度业绩预告的近30家券商集体“预喜”，其中，大券商上半年归母净利润同比增速集中在50%—80%，中小券商多集中在50%—120%，更有部分券商实现了1000%以上增幅。

业绩增长强劲，驱动因素是什么？总结来看，是行业改革、政策红利与产业升级共振的结果。

先看券业改革，今年以来，券商加速优化分支机构布局。据统计，截至2025年7月10日，年内19家券商共撤销56家分支机构，以降低线下运营成本，适应线上交易替代趋势。同时，部分券商在财富管理需求旺盛、经济发达的空白区域新设分支机构。也有分析认为，券商分支机构正从“规模驱动”转向“效率驱动”，未来或将加速向现代化、科技化及轻量化方向转型，在财富管理、机构业务方面重点开拓，并借助金融科技实现提质增效，构建差异化竞争优势。（资料参考：证券日报《年内19家券商撤销56家分支机构》，2025.7.11）

政策红利方面，监管层持续通过制度创新引导行业回归本源，今年7月，两项重要政策值得关注。一是程序化交易规范，中国证券业协会发布《程序化交易委托协议（示范文本）》，为券商合规开展相关业务提供操作指引。分析称，程序化交易监管的加强，不仅能够有效遏制市场操纵和不公平交易行为，还能进一步增强市场的稳定性和透明度，或能吸引更多投资者参与到资本市场的建设发展中。二是行业生态优化。同期发布的《中国证券业协会关于加强自律管理推动证券业高质量发展的实施意见》提出七大维度28条措施，其中，明确提到要分层分类推进一流投行和投资机构建设。分析称，《实施意见》通过强化自律管理、优化行业生态，推动券商从原有牌照驱动转向能力驱动，有望倒逼券商从通道业务向高价值业务转型。

第三点，产业升级。券商拓展新兴及国际业务，打造新增长极。目前，券商行业通过拓展新兴业务和国际业务，不断创造新的利润增长点。新兴业务赋能方面，随着我国经济的转型升级，新兴产业不断涌现，券商正在提供具有针对性的金融产品和服务，如股权及债券融资、并购重组、产业基金等。以科创债为例，自5月7日科创债一揽子政策落地以来，券商科创债发行显著活跃。根据Wind数据，截至7月11日，券商科创债近两个月已发行41期，总规模达344.7亿元。国际业务突破方面，国际化业务作为券商寻求增量的重要方向，2024年部分头部券商旗下的国际子公司营业收入同比增幅均超过40%，展现出强劲的发展势头。目前，多数券商选择的路径是在中国香港、新加坡等亚洲金融中心设立区域总部，以此为据点辐射周边地区，积极向海外市场寻求业务增量。

近期A股围绕3600点震荡，而券商板块目前的估值水平还有空间，仍有望迎来基本面和资金面共振。

未来券商需在机构化、科技化、国际化中寻找差异化竞争力

全景网：您刚刚提到，目前已披露半年度/二季度业绩预告的上市券商，利润同比、环比均持续高增长。那么券商二季度的业绩持续高增长的驱动力与一季度有哪些异同？

晏一铭：从披露半年度/二季度业绩预告来看，券商板块整体呈现同比高增长、环比持续改善的趋势。与一季度相比，二季度券商业绩增长的驱动因素既有延续性，也有结构性变化。

延续性上，市场交投活跃，经纪与自营业务贡献核心增长。具体看经纪业务：一季度A股日均成交额1.2万亿元，二季度进一步提升至1.6万亿元，相较一季度增长了66%。新开户数上半年累计1260万户，同比增长了32%，居民存款搬家逻辑延续。其次是自营业务：一季度权益市场回暖，自营收入同比增长46.6%。二季度沪深300指数创年内新高，叠加债市收益率企稳，自营业务继续贡献高弹性。同时，政策红利持续释放，投行业务边际改善：IPO与再融资回暖，一季度IPO承销额同比增长25.5%，二季度环比增长27%；科创债发行、并购重组政策优化（如国泰君安合并海通证券）提升投行业务收入。此外，海外业务增长强劲：港股市场活跃度提升，南向资金交易额同比增长196%，港股IPO募资额同比增长701%，带动券商国际业务收入增长。

新变化上，主要是二季度业绩增长的差异化因素，尽管一季度和二季度自营业务均为业绩增长主力，但底层资产配置有所分化。一是债券自营业务环比显著改善：一季度债市调整（中证综合债指数-0.66%），二季度债市回暖（指数+1.74%），呈现“股债双牛”特征，券商债券自营收益环比提升。二是财富管理转型深化：经纪业务从单纯依赖交易佣金转向“佣金+管理费”双轨模式。一季度经纪业务收入同比增长48.7%，主要受益于日均成交额1.5万亿元的历史高位；二季度则通过产品结构升级（如ETF销售、智能投顾）提升收入质量，头部券商财富管理收入占比从20%升至35%。三是衍生品业务回补亏损：部分券商在2024年一季度市场波动中衍生品业务亏损，2025年上半年市场回暖后实现回补。四是中小券商业绩弹性更强：一季度头部券商业绩稳健，二季度中小券商净利润同比增速超1000%，主要受益于自营与经纪业务弹性。

总结一下，二季度业绩增长是“市场β+业务α”共振的结果：与一季度相比，相同点在于自营与财富管理的核心地位、流动性宽松与改革红利的持续释放；不同点则体现在投行增长动能从再融资转向IPO、机构业务与衍生品成为新引擎、财富管理收入结构优化。未来，券商需在机构化、科技化、国际化三条主线中寻找差异化竞争力，以应对市场波动与行业重构的挑战。

关注两大政策主线：资金面降准降息与中长期资金入市

      全景网：券商走势对于资本市场改革的相关政策发布也会表现得较为敏感，在您看来，近期有哪些相对利好的政策值得投资者关注？

晏一铭：主要关注两方面政策，一是资金面降准降息：5月中旬国内央行超前美联储进行降准降息操作，一方面，货币宽松背景下有助于提升投资者对未来经济和市场的预期，增强投资者的信心。在投资者情绪高涨的背景下，券商的交易量往往会显著提升，市场活跃度增加‌；另一方面，市场融资成本下降，企业端融资需求的增长催化券商的债券承销业务和并购重组业务，个人端融资需求的增长催化券商的两融业务，整体降准降息能够刺激券商的多块业务基本盘。

二是中长期资金入市：2025年1月国内介绍大力推动中长期资金入市政策实施情况、6月24日《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》再提支持中长期资金入市。中长期资金入市会带来大量增量资金，这些资金体量大、持有周期长，有助于稳定市场波动并增强市场流动性。市场交易活跃度的提升将直接带动券商的经纪业务，增加佣金收入‌。中长期资金入市也有望推动券商业务多元化发展，例如推动了券商的财富管理转型和资本中介业务的发展。券商需提升资产配置能力，设计期限匹配的产品，以满足不同资金的需求，从而优化收入结构‌。券商可以通过开发与长期资金风险偏好匹配的金融产品，如量化对冲策略、收益凭证等，获取更多管理费收入。

6月18日—19日陆家嘴金融论坛时点、多个资本市场高质量发展政策提振市场风险偏好，为权益市场中长期向好提供有利土壤，关注三大重点：1）建设上海金融中心，建立沪港联动机制，发挥协同效应；2）设立数字人民币国际运营中心，数字货币+跨境支付或助力人民币国际化提速；3）多措并举深化科创板、创业板改革，金融服务高质量发展。

其中，科创板“1+6”政策被认为直接利好券商的投行和PE直投等业务，也就是一级市场业务。更好地发挥金融的资源配置功能，发挥金融赋能实体经济作用。

“1”指设置科创成长层，在科创板内设置专门层次，并重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市，更加精准服务技术有较大突破、商业前景广阔、持续研发投入大的优质科技企业，同时在强化信息披露和风险揭示、加强投资者适当性管理等方面做出专门安排。“6”即在科创板创新推出6项改革措施，包括对于适用科创板第五套标准的企业，试点引入资深专业机构投资者制度；面向优质科技企业试点IPO预先审阅机制；扩大第五套标准适用范围，支持人工智能、商业航天、低空经济等更多前沿科技领域企业适用；支持在审未盈利科技企业面向老股东开展增资扩股等活动；完善科创板公司再融资制度和战略投资者认定标准；增加科创板投资产品和风险管理工具等。

“1+6”政策是资本市场更好服务科技创新和新质生产力发展的有力举措。通过市场进行资源高效配置，推进重大原始创新和技术突破，加快产业化落地和市场应用推广，进而扩大有效需求，是资本市场服务实体经济的实现路径。证券公司作为中介机构，落实好自身“资本市场看门人”责任的前提下，业务发展受益于资本市场改革政策。

除此之外还有7月24日，证监会召开2025年中工作会议，研究部署2025年重点工作。证监会本次年中工作会议通过部署政策研究强化、监管效能提升、风险防控深化等关键任务，为今年下半年资本市场的高质量发展锚定了方向，释放了“以稳为主、改革赋能、监管从严、开放提质”等重要信号，七大举措持续稳定和活跃资本市场，有助于有效提振投资者信心，推动中长期资金入市。

并购整合是行业进化主线，特色化突围是生存支线

全景网：头部券商的并购整合引发市场对于券商供给侧改革的关注，往后看“券商并购整合”与“区域券商特色化突围”哪条路径更可能主导格局？有哪些值得关注的投资机会？

晏一铭：我认为从政策导向、市场趋势和行业竞争格局来看，头部券商的并购整合更可能主导未来格局，但区域券商的特色化突围将形成差异化补充，两者共同推动行业向“金字塔型”结构演进。

政策驱动下，头部券商并购整合是主导趋势。证监会明确“培育国际竞争力投行”目标，2025年上半年行业CR5已升至37%。并购也将带来三重价值：业务协同，如部分券商合并后港股承销份额提升5个百分点；资本实力增强，头部券商净资本门槛从500亿提至800亿；风险抵御能力提升，合并后券商自营波动率平均下降30%。参考美国经验，行业集中度CR5有望在2030年突破50%。

（数据来源：中国证券业协会《2025年上半年度证券公司经营数据》；证监会《证券公司风险控制指标管理办法（2025修订）》；Wind金融终端券商自营风险监测模块，2025.7.30；美联储《美国证券业结构演变报告（2024）》）

同时，区域券商需靠特色化突围，10%-15%的头部区域券商可立足。具体核心路径包括：区域深耕（如部分券商在所在省份企业债承销市占率达32%）、细分赛道（部分券商ETF做市市占率12%）、政策红利（部分券商北交所保荐业务占比超40%）。但需警惕“同质化”风险，部分案例显示，缺乏特色的中小券商可能被并购。

投资机会呈现双主线特征。并购整合方面，关注两类标的：一是市值50亿以下、区域布局独特的潜在收购对象，参考部分券商收购案例35%的溢价率；二是协同效应释放标的，部分合并券商预计2026年净利润增厚15亿元。

（数据来源：东方财富Choice并购数据库；券商研究所合并可行性分析报告）

特色化主线可聚焦三点：区域投行（部分券商在所在经济圈科创板保荐占比18%）、金融科技（部分券商AI投顾覆盖3000亿资产）、牌照稀缺性（部分券商国际业务相关牌照带来5%收入增量，数据来源：香港交易所《跨境证券业务发展白皮书》）。

上述两类机会估值逻辑不同：头部券商看市净率修复，当前1.2倍低于历史中枢1.5倍；特色区域券商看成长溢价，部分特色券商PE 25倍高于行业均值18倍。未来行业将呈现“分层竞争”格局，头部主导重资本业务，区域券商深耕轻资产领域。

（数据来源：中证指数公司《券商行业估值监测周报》；Wind行业估值对比模块）

总结来看，并购整合是行业进化的主线，特色化突围是生存的支线。投资者可重点关注两类机会：一是并购预期强烈的中小券商，二是在细分领域建立壁垒的特色券商。长期来看，头部券商的估值修复和区域券商的成长溢价均具吸引力。最终，能在“规模效应”与“特色壁垒”间找到平衡点的券商，将有望主导中国证券业的未来。

资本市场必然由间接融资转向直接融资

券商板块成长空间广阔

全景网：目前，公募的二季度重仓数据也已经披露。二季度末，偏股主动型基金对于券商板块的仓位环比有所上升，但仍然处于相对低配的状态，对此您怎么看？

晏一铭：根据2025年一季度公募主动权益基金重仓股数据，券商板块持仓占比不足0.5%，相对于A股整体低配3.32个百分点，处于过去10年以来相对低位和最近5年以来的最低水平。二季度末，偏股主动型基金对券商板块仓位环比上升，但仍处相对低配状态，究其原因我认为：券商股作为“高贝塔资产”业绩波动性大，受市场周期、政策调控影响明显，不契合机构投资者风险偏好。（数据来源：Wind，2025.7.27）

尽管券商股短期波段交易属性重，但未来具有中长期价值，符合间接融资向直接融资转换的宏观趋势。间接融资是指企业或个人通过金融中介机构，如银行、信用社等，间接地从储户或其他资金提供者那里获得资金。在这种融资方式中，金融中介作为中间人，一方面吸收存款，另一方面发放贷款。主要形式包括银行贷款、信用卡借款等。直接融资是指企业直接向投资者筹集资金，券商等金融中介机构仅提供助推服务。在这种融资方式中，资金的提供者（投资者）直接与资金的需求者（企业）进行交易。主要形式包括股票、债券、私募股权和风险投资等。

直接融资相较间接融资的优势包括：

（1）风险分散：在直接融资中，风险由投资者直接承担，这有助于分散整个金融系统的风险，减少系统性风险的发生；

（2）灵活性：直接融资工具（如股票和债券）通常具有更高的灵活性，可以根据投资者的需求定制不同的融资产品；

（3）透明度：直接融资要求企业进行较为严格的信息披露，有助于提高市场透明度，降低信息不对称问题；

（4）促进创新：直接融资市场对创新型企业和初创企业更为友好，因为它们可能没有足够的抵押物或信用记录来获取银行贷款。

资本市场由间接融资向直接融资的转变是我国经济发展的必然趋势。券商板块作为直接融资的代表，未来成长空间较为广阔，具有中长期价值。

展望未来，随着资本市场改革持续推进，如中长期资金入市规模扩大、券商创新业务不断拓展，券商板块业绩有望持续改善。若市场风险偏好进一步提升，走出持续稳定的上涨行情，券商作为市场风向标有望率先受益，或吸引更多资金流入，促使基金提高对券商板块的配置比例。

券商板块或仍未高估，业绩亮眼有基本面支撑

全景网：估值端来看，经历了这一轮的上涨行情之后，您认为券商板块的估值现阶      段是否已经高估了？

晏一铭：站在当前时点，虽然经历了一轮上涨，但券商板块估值可能仍未高估。从历史数据对比来看，以证券公司指数为例，截至7月29日，指数PE为22倍，PB（LF）为1.59倍，处于历史47%分位，7月末虽经历上涨，但距离过去牛市阶段2倍以上的PB估值仍有差距。如2018年底—2021年，券商指数PB（LF）从最低1.02倍最高修复至2.25倍，期间中枢在1.53倍—1.78倍。

从行业基本面支撑角度，2025年券商业绩表现亮眼。上半年市场交投活跃，A股成交额远超2024年同期，IPO数量同比增速改善，二季度债市转暖，叠加港股市场交易活跃和IPO高景气，这些都为券商中期业绩增长提供支撑。

从资金配置与市场预期层面分析，此前公募基金等机构对券商板块配置比例较低，仍处于相对低位，有较大增配空间。且随着资本市场改革推进、政策鼓励并购重组等，为券商开拓新业务边界与提升业绩增长空间，市场对券商板块未来业绩增长预期向好，估值具备提升潜力。所以综合来看，后续券商板块或仍有上升空间。

港股机构投资者占比超60%，交易更注重基本面分析

全景网：这一轮港股券商的涨幅同样不低，在您看来两者的上涨逻辑有何异同？

晏一铭：作为业务成熟度较高、市场格局相对稳定的行业，A股和港股的券商龙头股具有一定重合度，但由于两大市场的制度和定位差异，可能又存在一些不同。

港股券商板块个股数量较少，相关指数龙头聚焦度可能更高。比如中证香港证券投资主题指数从港股通证券范围中，选取证券投资主题类上市公司证券作为指数样本；样本股来自港股市场，目前有21只样本个股。中证全指证券公司指数则是从中证全指样本股中，选取证券公司行业股票，样本股来自A股市场，目前成分股数量为50只。中证香港证券投资主题指数前十大权重的累计占比为85.48%，中证全指证券公司指数前十大权重的累计占比为57%，显然中证香港证券投资主题指数前十大的集中度更高。（数据来源：Wind，2025.6.30）

港股券商板块由于聚焦于港股市场，会受到相关政策法规、国际资金流动等因素影响，同时还面临汇率风险。并且港股市场交易规则、市场制度与A股不同，可能导致该指数波动特征与A股市场指数有所不同。比如大家熟知的T+0交易、不设置涨跌幅限制等。

A股散户占比超80%，市场情绪易受短期消息驱动，波动较大。港股机构投资者（如外资投行、对冲基金）占比超60%，交易更注重基本面分析，蓝筹股流动性较好，但小盘股可能长期缺乏关注。（数据来源：Wind，2025.6.30）

当前券商板块低估低配，投资者可考虑指数投资

全景网：结合政策面、基本面、资金面等多个方面，您可否对券商的后市行情做一个展望？

晏一铭：首先从政策面来看，政府工作报告强调稳住股市楼市，股市财富效应对促内需提振消费的支持作用，近期金融支持消费中也提到了中长期资金入市，券商政策面向好。做强做优国产金融机构。并购重组进入活跃期。推动券商业务多元化。

其次是基本面：A股市场今年整体的活跃度、成交额等，同比去年有了大幅改善。近期沪指冲上3600点后有所调整，但整体的交易活跃度依然还在，未来也还有一定的上涨动力和可能性。

资金面上：严重欠配券商板块机构投资者的修复、个人投资者偏好科技题材，AI+金融、金融科技刺激个人投资者情绪，当前资金面对于整个券商板块而言仍处于较为有利的位置。

因此，我们认为接下来券商板块的后市行情仍有诸多看点，值得大家持续关注。

全景网：当前市场环境及行情下，您觉得投资者配置券商股更应该侧重于关注整个券商板块的贝塔属性，还是更注重券商个股的阿尔法能力？投资者把握券商行情有什么样的配置工具值得推荐？

晏一铭：实际上，每位投资者的具体情况各不相同。对于能力出众、个股筛选技艺高超的投资者而言，券商个股的阿尔法收益或许能带来更为丰厚的回报。然而，对于大多数投资者来说，指数投资或许是更优之选，这需从个股选股及择时能力两方面来分析。

选股，基本面研究消耗时间精力，而指数投资成本低廉、风险分散、操作透明、交易迅速；择时同样需要专业能力，指数投资可以采用网格交易、高抛低吸、动态积累筹码，或许会有更好的效果。

机构普遍认为，展望下半年，权益市场在“持续稳定和活跃资本市场”的基调下有支撑，7月以来交投延续高景气度，香港IPO市场持续回暖，为券商营造良好经营环境。当前板块低估低配，或可把握券商股修复机会。投资者可以关注中证全指证券公司指数，一键“打包”49只券商标的（前十大权重股占比60.45%），或可助力投资者把握券商板块业绩提升的机会。

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