二十年的房地产游戏，到底谁是鱼？

7月7日出版的《财新周刊》刊发了封面文章“房企重组再博弈”，文中引用克而瑞的统计称，房企2025年债务到期规模达5257亿元，高于2024年的4828亿元；其中，2025年三季度是偿债高峰，到期规模约1574亿元。

2021年销售规模排名行业前百名的房企中，至少有一半已经爆发债务风险，其中民营背景的房地产企业几乎均已爆雷。有的在此前几年进行了相关债券的展期等重组安排，但仍未走出困境，目前正在期待通过全面债务重组，来实现削债乃至清债；但债权人，尤其是以私募为主的债券持有人，展现出较为坚决的维权斗志。出险房企想要达成二次重组，绝非易事。

看完财新的报道，心情比较沉重，相信所有债权人都知道“债务再重组”意味着什么。中资房企的债务重组实际上自2021年就已经展开，但相比境外债的多元重组方式，境内债以单一的展期降息为主，不涉及本金，主要是期待市场及融资回暖后再行还债。此番再重组，必然要在债务本金上开刀。

房企通过降息和展期的方式进行债务重组，并不能从根本上解决房企流动性问题，仅仅是把问题推后，相信政府、房企和债权人对此都心知肚明。所谓期待市场回暖，无非是自我安慰的幻想。该来的迟早要来。

目前，融创的境内债务重组方案于2025年1月表决通过，已进入执行阶段，是首家完成境内信用债整体债务重组投票的房企，154亿元的债务重组削债比例超过50%。旭辉、龙光也正式提出了整体重组方案，但相比融创的方案更为苛刻。融创的重组方案事实上已经成为后续房企再重组方案的标杆，甚至是天花板。

追根溯源，国内房地产企业爆雷的主要根源还是国有化的商业银行以及一个非市场化运作的房地产市场。

中国的房地产开发企业大多采用的是高杠杆融资与高周转的发展模式，伴随着房价的一路上涨，这一模式展示出了惊人的能量，恒大、碧桂园等房企更是借助更高的杠杆率与周转率在此过程中迅速成长为行业巨无霸，银行也收获了让银行行长都感到“不好意思”的利润。

然而，树不可能长到天上去，房价也是如此。这一行业高速增长模式被房价全国大面积下跌中断。这迅速导致房企现金流循环过程中断，现金流面临严重短缺和债务违约。恒大的倒下，成为这一行业全面爆雷的标志性事件。

对国内房地产市场稍有了解的人都知道，商业住宅是房地产企业中体量最大，收益最高的业务类别，而商业住宅的销售相当大比例是通过按揭住房贷款实现的。按揭贷款的模式下，购房人通过银行取得贷款后，银行将购房款支付给房地产企业，按说此种模式下房地产企业已经收到了相当比例的购房款项，为什么还会现金流断裂呢？

原因就在于，房企拿到售房所得的现金后会立即投入新的住宅开发项目中去，相当大比例的现金被用于归还前期借款和拍卖新的地块，这其中，杠杆率和周转率越高，利润水平就越高，如此形成一个高杠杆高周转的运营模式。但很明显，这一模式存在致命缺陷。一旦利率大幅提高或者房价大幅下跌，导致回流的现金不足以覆盖前期贷款利息，便会出现流动性风险，而房价下跌后，也会导致房产企业向银行提供的担保物价值下降，从而导致银行银根收紧，形成恶性循环，严重的会导致现金流中断，出现财务危机。

考虑到在国内住宅市场大行其道的预售制，多数已经售出的楼盘可能地基还没打好，就要面临资金短缺而无法继续施工的困境。这对耗尽一个或数个家庭多年积蓄的购房者来说，是无论如何也难以承受的，于情于理也说不过去，类似购房者的数量十分惊人，所有人都知道他们拿不到房的后果是什么。

虽说是房企自作孽，但却不能一死了之，还得活着：一为保交房，二为还债，三为背锅。对房企来讲，除第三条外，基本上是不可能完成的任务。但我们必须看到，参与房地产市场并在期间发挥重要作用的不仅仅是房企与购房者，地方政府与银行也是其中重要的参与者，甚至有可能是更为重要的参与者。

值得关注和思考的现象是，在房企全面爆雷的情况下，主要受益于房价长期持续上涨（与房地产行业深度绑定）的商业银行，虽说日子不如以前滋润，却鲜见爆雷的。股票市场的表现最能说明问题：在多数民资房企上市公司市值脚斩甚至濒临退市的情形下，银行股却在2022年后走出一波牛市行情，万亿体量的四大国有商业银行全部实现市值倍增。而如果从房地产行业爆雷初露端倪的2016年起算，四大行的股价更是翻了两番，丝毫看不出房企爆雷对银行业务的负面影响。

问题是，银行真的没有受到影响吗？

经济发展具有周期性特征，每一个周期的低谷，都会淘汰一批企业，这是正常的经济发展现象，也是经济继续健康发展所必不可少的出清。房地产企业爆雷，企业自身自是责无旁贷，但作为行业最重要参与方的政府与银行，其责任更不能忽视。对于房企来讲，资金流断裂无力持续经营，破产清算是一种非常自然的情形。购房人拿不到房，按协议约定，也应该自认倒霉。然而，现实情形却并非如此简单。

房地产二十年发展带来的天量红利，房企固然受益不小，但最大的受益方却是地方政府和银行（由于银行基本为国有性质，赚的钱最终也流入政府）。因此，在保交房的过程中，地方政府应当及时负起应尽的责任，而不是隐身幕后，让房企和债权人去承担与其收益不匹配的经济责任。

如果地方政府能够以原始出售价格向房企回购近年（如最近三年）拍卖所得的尚未开发或开发进度较小的土地使用权，我想帮助房企渡过难关应该问题不大。毕竟，2022年往的前几年，多数房企的拿地价格都是天价。几年来，似乎没听说哪个地方政府采取了类似措施。

再来看银行。据央行2023年发布的《金融稳定报告》，部分大型银行在房价下跌30%的情景下，资本充足率仍能满足监管要求（如高于8%），但40%的极端下跌情景未明确披露。国际机构（如IMF）的评估则认为，中国银行系统对房地产的直接风险敞口约占贷款总量的25%-30%，若房价下跌40%，可能导致不良贷款率上升3-5个百分点，但不会引发系统性崩溃。

我想上述预估可能过于乐观，因为国内银行涉房相关贷款之间的关联性极强，不管是央行的报告还是IMF的评估，可能都忽略了抵押物价值缩水、购房者弃供（断供潮）与土地财政塌方之间的负反馈循环所产生的链式反应。目前，国内银行对房地产的直接风险敞口主要有三类，一是对个人的住房按揭贷款（余额约38万亿），这是银行涉房贷款中规模最大的类别。二是对房企的开发贷和经营贷（以土地、房产抵押，余额约12-15万亿），三是对城投公司的贷款（大多依赖土地质押或土地财政还款，保守估计有数十万亿）。一旦房价下跌，特别是短时间内较大幅度下跌，很可能导致银行面临的风险远超预估，进而触发系统性风险。

顺便说一句，按揭贷款购房过程中，银行通过定制化的按揭贷款购房协议将未来房价下跌风险全盘转移到了购房者身上，这既不符合商业逻辑，也有失公平。

这一边是政府不希望房价下跌导致土地价格降低，另一边是银行不希望房价下跌导致风险暴露。于是，除去保交付之外，保房价也是政府出手干预房市的关键举措，哪怕是有价无市，也要从账面上保住银行的资产负债表。房企前次的债务重组采取展期与降息的方式，虽说是将问题推后，但也为银行化解风险提供了十分关键的缓冲期。哪怕是从自身利益出发，银行也应该在房企化解债务上为提供帮助。

最后说说房企债权人，它们也并非完全无辜。这些债权人中的相当部分机构（含最终出资的自然人）从房企数年发展中收获了不菲的利润，甚至有可能因此成长到今天的规模。双方自由自愿买卖下的市场交易，盈亏自负。

如今的情形，爆雷的只有房企，而且是爆而不死，留下来用于集 “万千怨恨于一身“。这不是市场的逻辑。

企业经营决策失误导致被市场淘汰是商业发展的内在逻辑，如果一个企业（行业）不会因为自身错误而承担相应代价，这个行业永远不可能成长，其发展也永远是畸形的。不仅如此，每获救一次，其道德风险就会更提高一个层次，直到最后有一天救无可救，“嘭“的一声巨响，玉石俱焚。

行文至此，我想起巴菲特曾经不止一次引用过的来自德州扑克的一句常用语：如果玩30分钟后你还不知道谁是鱼，那么就是你了。

国内房地产行业这场持续逾二十年的游戏，谁是鱼呢？

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