从“抽屉协议”到“杠杆爆仓”：智动力案揭示资本运作的两大“生死线”

一、隐秘的角落：实控人的“兜底”困局

1、未披露的两份《补充协议》

2020年11月，智动力实控人吴加维、陈奕纯夫妇及其一致行动人，以20元/股的价格将5.1%的股份转让给“混改基金”，套现约2.08亿元。

表面上看，这是引入国资背景战投、优化股权结构的利好。然而，监管层穿透发现，双方私下签署了一份《补充协议》，约定了实控人的“差额补足义务”和“连带责任保证”。简单说，这是一份保本保收益的“抽屉协议”。这份协议一直被隐瞒，直到事发。最终，深圳证监局拟对实控人夫妇处以150万元罚款。

2、为什么不披露？

为什么实控人宁愿冒着违规风险也要把协议藏进抽屉？核心在于该协议一旦“见光”，这笔交易可能就“死”了。

一方面，会导致股份转让协议性质的异化：是“引资”还是“借贷”？一旦公开承诺“差额补足”，这笔交易在监管和市场眼中就变味了。它不再是机构投资者基于对公司价值认可的“股权投资”（风险共担），而很可能成为大股东以股权为道具的“变相借贷”（明股实债）。市场会质疑：既然公司这么好，为什么要签保底？是不是涉及利益输送？这种定性上的模糊为监管所禁止。

另一方面，是实控人对上市公司股价未来信心的悖论：保底即看空。在二级市场逻辑中，实控人的“保底承诺”往往被解读为一种信心不足。这意味着大股东潜意识里认为：仅靠公司基本面和市场自然走势，撑不住这个价格。一旦披露这种对赌安排，市场预期会迅速转空，巨大的抛压预期反而会令股价在转让完成前面临调整，而失去转让股份的初始交易目的。

实控人试图利用信息不对称，既想拿机构的钱（面子上的利好），又想掩盖对股价信心不足的真相（里子上的对赌）。这种“既要又要”的心态，是合规风险的根源。在智动力的案例中，接盘方是具有国资背景的基金，看来在利益面前，“浓眉大眼”的国资基金也对规则缺乏足够的敬畏。

3、是否存在一揽子交易？ 

智动力实控人协议转让股份正值上市公司向特定对象发行股票向证监会申请注册期间，2020年11月14日签订股份转让协议，11月18日，披露证监会同意注册的批复公告。

根据该次发行结果公告，深圳市远致富海投资管理有限公司-深圳远致富海并购股权投资基金合伙企业（有限合伙）认购11,370,096股，深圳市远致瑞信股权投资管理有限公司-深圳市东方远致平稳发展私募股权投资基金合伙企业（有限合伙）认购2,842,524股。而前期深圳市远致瑞信股权投资管理有限公司-深圳市远致瑞信混改股权投资基金合伙企业（有限合伙）通过协议受让持有10,430,520股。

据了解，前述三家基金的实际控制人均为深圳市国资委。共同控制下的多个主体在同一时间通过不同交易方式获得上市公司股份，这些交易之间是否存在关联? 

如果协议转让与认购定增股票构成一揽子交易，相关人员可能涉嫌违反《上市公司非公开发行股票实施细则》（2020年2月修订）“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿”的规定。

二、杠杆的陷阱：高管的“流动性死结”

1、借钱购买自家股票“爆仓”

时任副总经理陈丹华在2020年参与公司定增（非公开发行），这本是绑定利益的好事。但她犯了一个致命错误：使用了配资（杠杆资金）。

随后的故事并不新鲜：股价下跌触及平仓线→无力追加保证金→配资方强行平仓。结果，其持有的股票被强平，导致减持数量超过了《公司法》规定的“任职期间每年转让不得超过25%”的红线。

根据《证券法》第186条，违反本法第三十六条的规定，在限制转让期内转让证券，或者转让股票不符合法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的，责令改正，给予警告，没收违法所得，并处以买卖证券等值以下的罚款。

值得关注的是，虽然证监会认定陈丹华违反了《证券法》第36条的规定，而且却并没有依据第186条给予陈“完整”处罚，而是对其予以警告，并罚款80万元。没有责令改正，也没有没收违法所得（证监会认定其没有违法所得）。

2、期限错配的必然悲剧

陈丹华的案例揭示了高管持股的一个“先天缺陷”。由于法律规定在职期间每年只能卖25%，且有窗口期限制，高管持股的资产端极度缺乏流动性。而作为场外配资的负债端，则极度要求流动性。一旦跌破平仓线，必须立即给钱，否则立马卖票。

高管的身份决定了其持有的股票是“受限资产”，用“短钱”（高利息、严风控的配资）去撬动“长钱”（受限流通股），无异于在刀尖上跳舞。

监管机构的处罚逻辑很清晰：引入杠杆高管主观的高风险决策，因此必须为“被强平”产生的违规后果负责，被动平仓不是豁免违规处罚的理由。

三、高管持股披露的缺失与监管处理

证监会在告知书中认定陈丹华参与认购并在配资情形下被强制平仓，构成违规减持，但在同一告知书中却并未对“高管持股披露是否真实完整”这一可能是更为严重的违法信息披露问题做出认定和处罚。

经查阅公告，并未看到上市公司披露与行政处罚事先告知书中同一数量相对应的、记载为陈丹华直接或间接持有的股份。

既然证监会认定陈丹华“参与认购并被强平”，为什么公司从未公开披露相应的持股信息？如果被强平部分股票来源于第三方账户，则该第三方账户与陈丹华之间的关系为何未见上市公司披露？

陈丹华系智动力实际控制人之一陈奕纯叔父之女，陈丹华通过第三方账户认购上市公司定向发行股份，不知实控人吴加维、陈奕纯夫妇对此是否知情？

据2020年报披露，陈丹华期末持股数量为22万股，未提及其间接持股。上市公司在董事会换届完成公告中披露，截至2025年8月4日，陈丹华通过东台聚合轩企业管理有限公司（该公司自智动力上市后历经五次更名，目前最新的公司名称为“宁波乾儒自有资金投资有限公司”）间接持有公司股份1,126,409股，直接持有公司股份220,000股，合计持有1,346,409股。这表明，陈丹华在2021年被强制平仓后直至离职，再未减持过上市公司股票。

根据公开信息，与陈丹华同时参与认购智动力非公开发行股票的陈颖和王米红的持股数量均为2,842,524股，与陈丹华被强平的股票数量相同，而至2021年底，陈颖、王米红已经不在上市公司前十大股东之列（第10大股东持股数量为240万股）。陈丹华是否可能与陈颖或王米红之间存在关联呢？

由于证监会行政处罚事先告知书并未提及配资方（及第三方账户）的相关信息，以上疑问很难从公开渠道得到验证。

四、资本运作的“红线法则”

智动力的案例为所有上市公司及其董监高敲响了警钟。在强监管时代，传统的“玩法”正在失效：

1、拒绝“抽屉协议”依赖症

不要试图通过私下承诺来粉饰交易。如果一笔股权转让必须靠“保底”才能谈成，那么这笔交易本身的商业逻辑就是畸形的。在监管拥有穿透式核查能力的今天，任何物理上的“抽屉”都挡不住监管的“X光”。

2、警惕“明股实债”的合规雷区

所有的对赌、回购、差额补足，本质上改变了投资者的风险模型。根据《证券法》，这些事项均属于必须披露的“重大事件”。隐瞒不报，不仅面临行政处罚，未来还可能面临投资者的民事索赔。

3、高管增持的“去杠杆化”

董监高对自己公司的信心应来自于基本面，而非杠杆倍数。增持或参与定增，应尽量使用自有资金或低风险的银行质押融资。切勿触碰带有刚性平仓机制的场外配资，否则一旦市场波动，将同时失去财富、职位和声誉。

五、可行的防范措施建议

防范此类事件发生，可以考虑从规则制度和个人层面建立合规防火墙：

1、针对实控人、控股股东大额股份（如5%以上）的协议转让

通过规则明确，对于涉及控股股东、实控人及其一致行动人大额（如5%以上），在股份过户环节，除了提供转让协议等文件外，强制要求转让方（实控人/控股股东）向证券登记结算公司提供一份《交易协议完整性承诺》（最好是经过律师鉴证），将信息披露义务与实控人所持股份的流动性直接挂钩，增加其隐瞒协议的经济成本和交易难度。

承诺应明确：所有协议文件（包括主协议和所有补充协议）已完整提交给上市公司并已履行披露义务，并同时声明，若承诺不实，同意中登公司在一定时间内（如36个月内）暂停其剩余股份的交易或质押资格。

2、针对董事、高级管理人员的“被动减持”

上市公司通过制度性规定，严格限制董事、高级管理人员通过配资渠道增持本公司股票，并要求签署承诺书，确保增持资金来源合规且不含有平仓条款。在相关人员将其所持有的上市公司用于质押或融资时，保留至少10%至15%的合规缓冲空间，避免在被动平仓时即刻触及减持红线。

结语：

在资本市场上，阳光不仅是最好的防腐剂，也是最有效的护身符。

智动力实控人与高管付出的230万“学费”，希望能换来更多上市公司及其相关人员对规则的敬畏，将合规置于资本运作策略的基石地位。

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