从ST诺泰案例看“欺诈发行”的处罚边界

一、ST诺泰案例全景拆解

12月17日晚，ST诺泰披露《关于收到<行政处罚决定书>的公告》《关于对江苏诺泰澳赛诺生物制药股份有限公司及有关责任人予以纪律处分的公告》。

（一）违法事实

证监会认定，ST诺泰的违法事实主要体现在两个层面：

第一，财务报告存在虚假记载。

ST诺泰在2021年年度报告中确认的部分技术转让收入，本质上并不具备真实商业交易基础，其资金来源为公司自身增资安排，形成典型的“自循环”确认收入行为，直接导致：

• 虚增营业收入3000万元；

• 虚增利润总额2595.16万元；

• 虚增利润占当期披露利润比例约20.64%。

这一比例，已经足以实质性影响投资者对公司盈利能力、成长性与未来融资资格的判断。

第二，虚假财务信息被直接用于发行文件。

上述2021年度财务数据，被纳入ST诺泰公开发行可转换公司债券的募集说明书及相关申请文件之中。这一点，是监管定性的核心分水岭。监管并未将本案停留在“一般性信息披露违法”，而是直接适用《证券法》第181条“在证券发行文件中编造重大虚假内容”的欺诈发行条款。

（二）违法动机：避免上市当年利润大幅下滑

先梳理几个关键的时间节点：

• 2021年4月13日，ST诺泰披露收到证监会首发注册批复相关公告；

• 5月20日，“诺泰生物”股票正式在上交所科创板上市交易；

• 12 月28日，确认向浙江华贝药业有限责任公司转让药品技术及上市持有许可人权益业务相关收入3,000万元。

再来看上市公司2021年（上市当年 ）各季度主要财务数据：

如果将上市公司虚增的2600万利润扣除，则2021年利润总额同比下降幅度将超过30%。而如果上市当年公司业绩下滑幅度较大，项目的保荐机构及其保荐人员将面临较大的监管压力。

上市公司十分精准地于当年年底的最后几天确认一笔利润高达2600万的虚假收入，不能排除存在避免上市当年业绩大幅下滑的动机。

（三）违法后果与影响：“致命”的交易所纪律处分

如果仅仅是单个会计年度的财务造假，后果也许还没有那么严重，最关紧的是ST诺泰在2022年11月启动了可转债发行，而2021年的年报数据很自然地被纳入可转债发行募集说明书及相关申请文件中，这便导致前期的财务造假在性质上发生了实质性跃迁。

1、行政处罚：锚定《证券法》第181条下限区间

《证券法》第181条第一款明确规定：

（发行人在其公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容）已经发行证券的，处以非法所募资金金额百分之十以上一倍以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以一百万元以上一千万元以下的罚款。

证监会认定ST诺泰构成欺诈发行，并对其处以非法所募资金10%，即4740万元的罚款。

由于行政处罚涉及财务造假，上交所已根据《上市规则》对公司股票实施其他风险警示（ST）。ST的直接后果是对公司估值的重新定价、流动性下降与机构资金退出，这无疑进一步放大了行政处罚的实际影响。

2、交易所纪律处分：实质剥夺未来五年再融资能力

相比行政罚款，更具长期影响的是上交所做出的纪律处分决定。上交所在处分决定中明确：五年内不接受江苏诺泰澳赛诺生物制药股份有限公司提交的发行上市申请文件。

ST诺泰所属的生物医药行业具有“双高”特征（高投入、高风险），极其依赖外部融资进行研发输血。如果未来5年内，公司无法通过定增、配股、发行可转债等方式从二级市场融资，则意味着在一个完整的战略周期内，公司丧失了核心造血能力。研发管线可能被迫收缩，公司不得不转向成本更高的银行贷款或非标融资，从而带来沉重的财务压力。这一处罚的长期经济后果，可能要远重于一次性行政罚款。

3、投资者索赔：可能不至构成特别严重影响

根据新《证券法》，在虚假陈述实施日至揭露日期间（2022年4月28日至2024年10月23日）买入并持有的投资者可申请索赔，ST诺泰面临的潜在民事赔偿，将形成金额不确定的表外负债。

考虑到ST诺泰股价在证监会立案调查前刚经历了一段近两年的上涨趋势（见下图），2024年10月23日的股价处在近两年的相对高位，结合过往虚假陈述案例上市公司对投资者的实际赔付情况，ST诺泰的赔付金额可能不会对上市公司构成特别严重的影响。

二、欺诈发行的认定与标准前移，但罚款比例保持克制

A股市场中，因证券发行申请文件涉及财务造假或引用定期报告造假而被证监会认定为欺诈发行的案例并不多，大家耳熟能详的欣泰电气、康得新、紫晶存储、泽达易盛等，大多是横跨多个会计年度的大比例、系统性财务造假，ST诺泰与这些经典案例相比无疑是小巫见大巫。

下表汇总了适用新《证券法》的“欺诈发行”行政处罚案例（按时间排序）：

在既有欺诈发行案例中，ST诺泰的违法情形几乎是最轻的，其虚假行为并未呈现多年滚动、全面失真的特征，与泽达易盛、ST东通等典型“极端样本”存在显著差异。ST诺泰案真正值得关注的问题在于，为什么一个并非系统性的单年度财务造假案例，仍被认定为适用欺诈发行条款？

这可能表明，欺诈发行的定性门槛，已经从“极端情形”降低为“是否破坏发行真实性”这一更贴近《证券法》立法初衷的标准上来。另一方面，也表明了证监会对上市公司财务造假不断强化的“零容忍”态度。

结合《证券法》第181条的制度设计与上述案例实践，可以观察到一个相对稳定却值得警惕的结构性现象：

1. 认定标准显著前移：只要虚假信息进入发行文件，即可能触发欺诈发行定性；

2. 处罚比例高度集中：绝大多数案例集中于10%，极端案件则为20%；

3. 20%以上区间，在新法实施后从未被真正启用。

三、20%是欺诈发行罚款比例的“隐性天花板”吗？

虽然法律文本对“欺诈发行”的行政罚款设置了10%—100%的宽幅区间，但实践中真正被证监会使用的，只有极其有限的两个档位。从已公开案例判断，对构成欺诈发行的上市公司处以20%的罚款比例，很可能已经成为实务中的“隐性天花板”。

这也许是证监会在执法实践中形成的事实边界，但却让人忍不住提出疑问：构成IPO发行欺诈的泽达易盛，其财务造假涉及IPO的整个报告期（2016年-2019年），且多个年度虚增收入达50%以上，虚增利润达100%以上，并涉及近14%的股权代持未披露。如果泽达易盛的欺诈发行违法情形罚款20%，那么对超过20%比例罚款适用的违法情形，我们该如何预期呢？

值得强调的是，这一“隐性天花板”还可能存在一个不容忽视的潜藏风险：如果认定门槛不断前移，而处罚比例长期固化在10%（极端情形20%），对于不符合发行条件的企业而言，其将倾向于通过更大比例的财务造假以换取发行成功：“既然后果都一样，要么不造假，要么就造个大的”。这可能形成一种负向激励。

根据《刑法》第160条，单位直接构成欺诈发行犯罪的，对单位判处非法募集资金金额百分之二十以上一倍以下罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，按照本条第一款的规定处罚，即处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；数额特别巨大、后果特别严重或者有其他特别严重情节的，处五年以上有期徒刑，并处罚金。

由此可见，欺诈发行罪的罚金起点比例即为20%。证监会按照20%的“隐性天花板”执行罚款，难道是考虑到了与《刑法》的衔接吗？

四、结语

ST诺泰案并非最严重的欺诈发行案例，但它值得给予特别关注，因为它处在一个关键转折点上：

• 认定门槛前移；

• 处罚却尚未真正“拉开档位”；

• 交易所纪律处分正在成为决定公司未来命运的重要变量。

如果说泽达易盛代表的是极端情形下的必然重罚，那么ST诺泰更像是一个信号，即欺诈发行可能正在从“极端例外”走向“可预期的监管路径”。而监管尺度是否会在未来真正向第181条的中高档位推进，将直接决定这一制度究竟是形成真正威慑，还是留下新的博弈空间。

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