嘉澳环保：从“壳牌合同”泡沫到“在建工程”黑洞的连环信披操纵

一、引言：财务“惯犯”的逻辑演进

嘉澳环保的违规史展现了中小型制造业上市公司在面临增长瓶颈和外部冲击时，如何系统性地将财务技巧异化为“生存技法”。

如果说第一次（2021年行政处罚）是公司在扩张期为了“面子”而进行的大胆冒进（虚增营收），那么第二次（2025年事先告知书）则是公司在遭遇欧盟反倾销重创后为“里子”而进行的绝地求生（调节利润）。

更值得警惕的是，在两次违规的间隙，公司还曾利用重大合同公告进行精确的市场预期管理，试图用未来利好的泡沫，去掩盖过去造假的事实。

二、隐秘角落：2021年处罚背后的“出口套利”疑云

1、监管认定的表层事实与异常

根据证监会2021年《行政处罚决定书》，嘉澳环保通过实际控制但未并表的境外主体（FOUTAINHIGH等）进行“进料加工复出口”业务，未对内部购销进行抵销，导致2019年虚增营收1.78亿元。

• 违规的异常性：此次造假虽然虚增了超过14%的营收，但对净利润的影响极小（2019年仅虚减105万元）。单纯为虚增营收而虚减利润，在商业上是不合理的。

• 深层动机（税务套利）：结合其“进料加工复出口”的业务性质，不能排除其背后存在出口退税套利的动机。通过控制境外马甲公司制造出口贸易流，可以获取具备法律形式的报关单和收汇记录，从而向税务机关申报出口退税（或免抵退税额），这是一种比单纯的信披违规更具隐蔽性和更具实质收益的灰色套利模式。

2、监管立案与信用崩塌

2020年12月23日，嘉澳环保因涉嫌信披违法违规被证监会立案调查。此时，公司股价承压，市场信用降至冰点。如何在立案调查期间对冲利空、维持股价稳定，成为管理层面临的头号难题。

三、市值管理之手：壳牌合同的“对冲”玄机

正是在公司因虚假贸易被立案调查的背景下，一份金额巨大、条款异常的合同浮出水面，其发布时机与内容设计，高度吻合“市值管理”的需要。

1、“十亿大单”的异常爆发

2021年2月，公司公告与SHELL INTERNATIONAL EASTERN TRADING COMPANY（壳牌国际东方贸易有限公司，以下简称“壳牌贸易”）签订生物柴油出口长单销售合同。

• 金额爆炸性增长：合同销售量合计不少于5万吨/年，预估总金额约10.9亿元人民币（占公司2019年营收的86.88%）。

• 业务突兀性：此次合作规模，相较于2018年和2020年公司对壳牌贸易的年销售量（均不足4000吨，金额约2500万元）增长了十余倍。这种量级的突变，在严谨的商业逻辑中极为罕见。更重要的是，这笔巨额订单未能在2023年底欧盟启动的反倾销调查中为嘉澳环保对冲业务风险产生任何积极影响。

2、无违约责任：松散协议的夸大

公告特别进行风险提示：“本合同未明确违约责任，交易对方可能的违约会影响本次交易的最终数量和交易金额。”

• 实质定性：在国际大宗商品贸易中，“无违约责任”意味着这更像是非约束性的采购意向或框架协议（MOU），壳牌贸易可以根据自身产能和市场价格随时决定不履约，无需任何赔偿。

• 信息操纵：公司却利用“预估总金额”和“占营收比例”等确定性数字，将其包装成锁定了未来三年巨额业绩的重大合同。这种表述极大地误导了市场，将其视为确定的重大利好。

3、股价的精确配合

证监会的立案调查令嘉澳环保的股价受到重挫，至2021年2月8日，股价创下上市以来的收盘新低15.30元/股（未复权）。2月9日披露的壳牌合同，精准地对冲了立案调查的利空，成功转移了市场对公司“虚假贸易”的关注焦点。

自公告发布至当年9月，公司股价从上市后开启了一轮快速上涨，至9月24日创下收盘55.20元/股（未复权）的新高，期间累计涨幅260%。这有力证明了这份合同的市值管理价值。

尽管2021年5月证监会下达了行政处罚决定（事先告知书），但股价在预期支撑下并未崩塌，反而成功实现利空出尽。

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壳牌合同是嘉澳环保打出的一张十分高明的“预期管理牌”。它利用国际巨头的背书，在公司信用最低谷时注入“未来增长”的预期，本质上是以低成本的“无违约责任”换取了高价值的“时间窗口”，为管理层成功赢得进行后续资产运作的时间。

四、制造业的“利润调节利器”：在建工程黑洞

随着壳牌合同泡沫未能对冲欧盟反倾销调查的重创，嘉澳环保彻底陷入经营困境，被迫将违规手法转向“节流”，启动了制造业最隐蔽的利润调节器——在建工程。

1、延迟转固的“双重红利”

根据2025年《行政处罚事先告知书》，上市公司子公司嘉澳鼎新的增塑剂项目早在2021年12月已具备可使用状态，但公司却违规拖延至2024年6月才结转。这一长达2.5年的拖延，为公司带来了救命般的报表红利：

• 规避折旧（虚减成本）：巨额资产在在建工程科目沉睡，不计提折旧。2022年虚减营业成本1344万元，2023年虚减营业成本1355万元。

• 利息资本化（虚减费用）：项目借款产生的利息继续被资本化计入资产价值，而非费用化计入当期损益。2022年因此虚减财务费用576万元。

2、扭亏为盈的生死线

这种操作并非无意之失，而是精准的盈余管理。通过延迟转固，公司规避了巨额的折旧费用和停止资本化的利息支出。公告数据显示，上述操作导致2023年净利润由亏损转为盈利：2023年虚增利润总额1355万元，占当期披露利润总额的63.72%；虚增净利润1044万元，占当期披露净利润的200.38%。这对持续依赖银行贷款融资的嘉澳环保来讲，意义重大。

五、经营基本面崩塌：欧盟反倾销下的至暗时刻

财务造假往往是经营困境的投影。嘉澳环保不惜铤而走险粉饰报表的背后，是其核心业务——生物质能源（生物柴油）在2023-2024年遭遇的毁灭性打击。

1、营收与毛利的双杀

根据公司对上交所问询函的回复，2024年公司生物质能源业务营收4.15亿元，同比下降77%；毛利率从7.93%暴跌至-18.32%。销量更是直接“膝斩”，2024年生物质能源销量仅为2023年的26.56%，相应的价格与成本则出现明显倒挂：单价下降12%，而单吨制造费用却因产量不足、折旧分摊上升而暴涨55.81%。

2、欧盟政策的黑天鹅

嘉澳环保的生物柴油业务高度依赖向欧盟市场的出口。2023年底，欧盟发起反倾销调查。2024年7月初裁税率36.4%，2025年2月终裁税率35.6%，嘉澳环保的生物柴油产品在欧洲市场彻底失去了竞争力。上市公司在回复函中直言“2024年4月之后，我司只有零星的生物柴油订单。”

壳牌的巨额订单去哪儿了？

3、存货减值的达摩克利斯之剑

业务停摆直接导致了存货积压。截至2024年末，公司存货账面余额高达6.92亿元。其中库存商品与半成品占比极高，且大量为生物质能源相关产品，但公司仅计提了2765万元的跌价准备，计提比例约为3.99%。

考虑到生物柴油毛利率已深陷负值（-18%），且主要原材料（废弃油脂）价格波动巨大，不到4%的减值准备是否充分？一旦审计师在后续的年审中要求大额计提，公司脆弱的资产负债表将面临进一步的重击。

六、豪赌SAF：救命稻草还是更深的深渊？

在原有生物柴油业务崩盘、贸易套利路径被堵死的背景下，嘉澳环保将全部赌注押向了更高端的赛道——可持续航空燃料（SAF，即生物航煤）。

这是一场典型的加杠杆赌国运式的操作：

1、激进的产能扩张与在建工程黑洞

公司在建的连云港50万吨废弃油脂转化生物质能源项目，预算高达27.46亿元。

• 资产重型化不断加剧：2024年底固定资产、在建工程余额同比大幅增加，占总资产比重分别高达47%、21%。公司的资产结构已经极度重型化，灵活性丧失殆尽。

• 资金压力持续加大：截至2024年底，该项目已投入27.9亿元（含超预算部分及相关配套）。资金来源主要依靠银团贷款。2024年利息费用支出达到历史最高的8900万元，到2025年三季度末，上市公司有息负债近40亿元，期间利息费用支出9000万元。

• 现金流走向枯竭：报告期内经营活动现金流净额为负（-0.82亿元），而构建固定资产支付了16.74亿元。公司完全靠外部筹资（净额18.7亿元）在输血续命。

2、政策导向的路径依赖

嘉澳环保对SAF项目的乐观预测完全建立在对政策的盲目非理性预期之上。基于欧盟《ReFuelEU》法规要求2025年起添加2%SAF，公司预计2025年可签订订单24万吨。别忘了，上市公司几年前对生物柴油业务的前景展望与此是何其相似！

毫无疑问，这是一场建立在乐观政策预期上的业务豪赌。

SAF虽然目前未被列入反倾销名单，但在全球贸易保护主义抬头、地缘政治复杂的背景下，单一依赖欧盟政策的风险极高。一旦政策不如预期或贸易壁垒延伸至SAF，嘉澳环保高达数十亿的固定资产将面临大幅减值，并将上市公司引向绝境。

六、治理失效与市场警示

嘉澳环保的案例是系统性治理失效的缩影。

（一）董事长等关键少数的责任

实控人兼董事长沈健在两次违规中均被认定负有直接责任，期间的两任财务总监与董秘均未能守住会计准则与信息披露的底线而相继沦陷，暴露出“关键少数”缺乏对资本市场规则的基本敬畏，将上市公司视为个人资产运作的工具，内控、信披与财务部门形同虚设。

（二）重要警示：穿透式审计与评估

嘉澳环保案例提供三条重要的市场警示：

1、警惕“惯犯”与信用赤字：有过财务造假前科的公司，（实控人等核心人员未变更情况下）应首先默认其内控系统是失效的。对其所有的“重大利好”和“扭亏为盈”相关信息均应进行最严格的穿透式审视。

2、审慎评估“无违约责任”合同：巨额金额+无违约责任+敏感时间点（立案、亏损边缘）发布的合同，多数情况下可能是市值管理工具，其公告价值大于合同的商业价值。

3、动态监控“在建工程”与“存货”：在重资产制造业中，这是两个最常见的利润调节池。应重点关注迟迟未转固的在建工程，（如有可能）将项目竣工验收、安全许可证等硬指标与转固时点进行横向对比，并结合行业景气度对存货减值准备进行动态评估。

嘉澳环保能否借助SAF项目翻身尚不可知，但其在合规性上的信用已近乎归零。在注册制全面深化的今天，合规诚信才是上市公司最昂贵的资产，而嘉澳环保显然已经透支了这张底牌。

在上海证券报2019年3月的一篇专访《嘉澳环保沈健：环保卫士“去浊留清”，创新先锋“点石成金”》中，沈健直言“我做生意全凭‘诚信’二字。”

如今6年过去，不知道沈健对“诚信”二字是不是有了新的体会。

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