六合宁远：募资10.37亿必要性不足，实控人老股转让到底为谁套现

北京六合宁远医药科技股份有限公司（下称“六合宁远”或“公司”）的创业板IPO申请已于11月23日通过深交所上市委会议审核通过。公司主要从事药物分子砌块研发、小分子药物化学合成CRO、小分子药物化学合成CDMO业务，客户主要为制药企业、创新药公司和CDMO/CMO企业。

一、IPO估值偏高，募资10.37亿涉嫌过度融资

报告期主要经营数据如下（除非专门注明，本文引用的所有内容与数据均源自招股说明书等公开披露文件）：

1、IPO估值明显偏高

公司拟公开发行不超过4,018.00万股（总股本10%），募集资金扣除发行费用后的净额将全部投资于以下项目：

公司预计2023年度归属于母公司所有者的净利润为9,800.00万元至10,500.00万元，较2022年度同比增长11.43%至19.39%，我们取区间最大值1.05亿计算，六合宁远的IPO发行PE为99倍。以下为六合宁远在招股书中披露的业务具有可比性的几家上市公司估值情况：

可以看出，六合宁远的发行PE远远超过同行公司，虽然其ROE处在同行公司中位数，但考虑到六合宁远净资产10.82亿，与此次募集资金规模相当，完成IPO发行后，其ROE将大幅下降，并极有可能沦为同行最低。六合宁远104亿的发行估值相比同行业明显偏高。

2、ROIC过低，募集资金必要性不足

截至2023年6月底，公司资产负债率16%，报告期各年度公司账面现金类资产余额维持在4亿以上，且没有银行借款。虽然烟台CDMO基地项目需要资金10.37亿元，但前期并不需要一次性投入，即便尚存资金缺口，完全可以通过银行融资获得。以截至2023年6月底的资产负债数据一次性增加6亿元银行贷款估算，公司的资产负债率仅上升至42%。事实上，由于基地项目并不需一次性投入，而且未来年度公司的新增盈利也会不断增厚股东权益，因此实际的资产负债率将远低于42%。

对于一家未来前景看好，盈利能力不断提升的公司来讲，银行间接融资的成本要低于股权融资成本。按2022年度业绩计算，行业龙头凯莱英的投入资本回报率（ROIC）是22.5%，而六合宁远只有8%，在前述几家同行中仅略高于诺泰生物的6%。六合宁远放弃银行融资而选择股权融资，也许是其认为股权融资成本更低吧。

公司现金流量表显示，报告期各年度均存在大额投资性现金流入与流出，具体如下：

上述数十亿投资性质的资金流入流出与公司当前的资产规模并不相符，综合投资收益情况判断，大概是公司在报告期内频繁进行银行理财产品投资与赎回操作所致。这从另一个方面说明，公司进行项目投资的能力或意愿不足。

3、营运能力远逊同行，IPO募投项目未来收益不容乐观

六合宁远与同行上市公司2020年-2022年主要资产周转率数据均值对比：

单位：天

二、实控人陈宇彤2.86亿股权转让款被另一实控人刘波之妻接收并代管之谜

公司股东刘波、陈宇彤、邢立新、任建华、刘建勋、江勇军及苏德泳等7人直接与间接合计实际支配公司表决权比例为55.35%，为公司实际控制人。2020年8月，陈宇彤两次股权转让共取得转让款2.86亿元，委托冯军芳（刘波之妻）代为保管，主要投资于理财、保险等。

报告期期初与期末，刘波陈宇彤持股比例变化情况：

注：刘波在报告期内未转让所持公司股份，其持股比例变化缘于公司增资事项。

七名共同实际控制人中，仅陈宇彤进行了老股转让，率先持股变现（想来曾与其它实控人股东进行了深入沟通），但变现款项却因种种原因不能由其本人收取而需委托冯军芳接收并代为管理。在解释冯军芳受托代管资金的商业合理性时，公司作出的主要解释如下：

（1）陈宇彤本人因疫情滞留美国，办理股权转让款存在客观困难。

（2）陈宇彤与刘波和冯军芳之间存在信任基础，冯军芳长期从事财务相关工作，具备相关专业背景和经历。

（3）冯军芳接收并代管陈宇彤股权转让款相关协议和程序完备。

（4）冯军芳代管资金收益率与银行理财收益相当，具备合理性。

涉及上亿资金的股份转让绝非一蹴而就，从筹划沟通到具体实施办理不可能在短时间内完成，何况受让方还是专业投资机构，涉及投资尽调和内部决策流程等，而疫情也不是在确定要办理转让手续时突发出现，作为转让方的陈宇彤理应有充足的时间解决处理。以上理由着实缺乏说服力。

受让方将股权转让款项支付至转让方指定账户并不少见，但少见的是收款人竟是标的公司另一实控人之妻，也难怪令审核中心起疑：“陈宇彤原所持发行人股份是否存在代持或其他存在未披露协议、约定的情形。”

六合宁远已经过会，想来上述解释得到了上市委员的接受，但作为旁观者，却有种智商被侮辱的感觉。

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