聚焦聚石化学的财务真实性链条

一、利润消失的4年——高增长为何没有带来利润？

聚石化学2021年1月在科创板上市，公司主要经营化工原料和化工新材料的研发、生产和销售。化工原料包括磷化学产品、阻燃剂、液化石油气等产品，化工新材料包括功能高分子材料、循环材料、降解材料、光显及半导体相关材料等，广泛应用于汽车、电子电器、电线电缆、节日灯饰、医疗卫生、新能源、光显等领域。

2021年上市后，公司营业收入呈现出快速增长态势，从2020年的19.24亿，提升至2024年的40.8亿，年均复合增长率约20%。

在“突飞猛进”的营收增长之下，公司净利润在上市当年便大幅下滑超过50%，并在随后几年一路向下，至2024年，亏损幅度已达2.36亿元，四年归母净利润总计下降近4个亿。

上市公司2020年-2024年主要财务数据汇总如下：

据统计，科创板上市公司2022年-2024年毛利率平均值的中位数是39%，净利率均值中位数是9.6%，而资产负债率中位数则是26%。

单看表格数据，很难想象这是一家科创板上市公司的业绩表现。如果营收增长正常，盈利能力下滑一般应来自成本、费用、投资失败等单点因素，聚石化学的数据显示，这更像是经营管理的系统性失衡，而非某项单一业务的失败。

二、投资冲动异化——长期股权投资暴涨背后的资金压力

公司2021年初上市后，便频繁出手股权投资项目，如上市当年便进行四笔控股型股权投资，总投资额2.42亿元：

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特别是对广东冠臻科技有限公司（以下简称“冠臻科技”）的投资，引来上交所在此后连续4年的年报问询函中重点关注。

虽然上市公司通过IPO在2021年募得7.76亿的巨额资金，但上市公司当年底的短期借款与长期借款合计余额仍然增加了近3.5亿元，当年的财务费用支出也再创新高。这显示出，上市公司现金流并不宽裕。

2021年-2024年，上市公司累计支出财务费用超过2.7亿，至25年9月底，有息负债余额达22亿，但长期股权投资余额却从2020年底的1.61亿上升2024年底的14.15亿，增幅近9倍。

资金压力下，是什么原因促使企业持续多年频繁进行大额现金投资呢？ 

三、毛利率坍塌与竞争力下行——“主业基本盘”真实发生了什么

从公开披露信息看，聚石化学的多数投资项目连续亏损，并没有形成利润回流并提升业务竞争力，反而将上市公司毛利率从2020年的24.54%拉低至2024年的10.44%。

而在此期间，同行业上市公司的销售毛利率中位数却基本保持稳定，并优于聚石化学。

通过对上市公司业务结构进行拆分可知，除去作为公司主营业务的改性塑料业务毛利率大幅下降之外（公司解释为原材料成本上升以及需求下降），上市公司在2023年新增的液化石油气业务毛利率较低，也是导致毛利率下降的原因之一。

液化石油气业务为上市公司2022年出资2.3亿元参与海德化工破产重整获得其100%股权而来。令人疑惑的是，上市公司主营毛利率28%的改性塑料业务，却在现金流并不宽裕的情形下，花费巨资收购毛利率约5%的液化石油气业务，背后的逻辑到底是什么？

从2020年-2024年上市公司销售费用率从3.46%降至1.61%，以及管理费用率由3.21%上升到5.64%来看，上市公司将支出更多地用于业务整合，而非业务拓展。已经披露的各年度财务数据，也没有体现出液化石油气业务与公司主营业务间的协同效果。

四、商誉减值计提焦点——上市公司持续“看好“的冠臻科技

在上市公司众多对外投资企业中，冠臻科技无疑是最具代表性的，又最让人困惑的。最大的困惑在于，上市公司似乎对直到收购3年后，仍然对冠臻科技的未来坚定“看好“。

2021年11月，公司决定以自有或自筹资金1.32亿元受让从疫情期间的防护膜材料起家的冠臻科技55%股权，约定先行支付6,000 万元，剩余款项按照冠臻科技2021年-2023年净利润实现情况分三期支付。由于冠臻科技2021年度经营业绩不达预期，上市公司与交易对方次年4月将55%股权的交易对价总额调整为 6,000 万元，并相应调整业绩承诺为2022 年度、2023 年度、2024 年度净利润数分别不低于1,200万元、1,800 万元、2,400 万元。

最终，冠臻科技2022 年 1 月 1 日至2024 年12 月31 日扣非后净利润累计实现数额为-6,946.59 万元，较承诺的不低于5,400.00万元金相差1.23亿元，业绩承诺完成率为-128.64%。

冠臻科技业绩爆雷早有先兆。

虽然冠臻科技屡屡业绩不达预期，但上市公司始终对其长期价值充满信心。这集中体现在上市公司对冠臻科技进行多次盈利预测的“失控”以及与之对应的商誉减值和业绩补偿减值计提。上交所在多份年报问询函中也反复问及了这些问题。

在2022年报问询函中，被问及“冠臻科技经营利润是否存在持续恶化或明显低于形成商誉时的预期的情形”时，上市公司回复表示对2023年度“商誉减值评估较为乐观”，并提供以下盈利预测数据：

而冠臻科技2023年度实际完成的全年营收仅为4794.58万元，不仅远未达到前期预计的4.07亿元，甚至低于上前期披露的2023年1-4月的营收5788.23万元！

在被交易所问及“前期公司关于冠臻科技2023年收入预测是否审慎”时，上市公司给出的解释主要是受2023年受国际公共卫生事件结束的影响，这并不能令人信服。毕竟，上市公司回复上述问询的时间已经是2023年6月中旬，而在过去的4个月，冠臻科技营收仅5788.23万。

在冠臻科技2023年度录得亏损4675.17万元后，上市公司通过对冠臻科技原自有资产组范围内资产进行重新分配，将原有包含商誉资产组拆分为三个包含商誉的资产组，并分别在冠臻科技、菲尔姆、聚石安哥拉使用。

上市公司持有的冠臻科技55.00%股权对应商誉账面价值4,031.93万元，拆分成了冠臻业务资产组2,541.11万元，菲尔姆业务资产组341.12万元和安哥拉业务资产组1,149.70。基于此，上市公司在2023年针对冠臻业务资产组计提了1,197.36万元的减值，而未对菲尔姆和安哥拉业务资产组计提任何减值。

此番操作的一个重要结果是，将2023年度原本可能需要计提的4031.93万商誉减值降至1197.36万。这无疑对2023年的损益产生了重大影响，2023年上市公司净利润仅3300万元。

2024年，冠臻业务资产组再次被计提商誉减值1343.75万元，菲尔姆商誉被全额计提减值，安哥拉业务资产组则未计提商誉减值。

2025 年 4 月 25 日，上市公司与徐建军、徐姜娜签署了《股份转让协议》，以5万元人民币的价格向徐建军、徐姜娜转让冠臻科技55%股权，同时签署了《〈股权转让协议〉之补充协议三》，同意徐建军、徐姜娜按计划支付 6,000 万元人民币业绩补偿款，支付计划为3 个月内支付第一期500万元、6 个月内支付第二期 1,500 万元、12 个月内支付第三期1,000 万元、24个月内支付第四期 3,000 万元。

上市公司公告称，公司预计可收回业绩补偿款总额为948万元。截至目前，公司仅收到徐建军支付的首期业绩补偿款500 万元。

五、扩产冲动失真——资本开支效率存疑

公司在上市后持续加大资本性开支，2020年-2024年，上市公司用于购建固定资产、无形资产和其它长期资产支付的现金累计达到17.63亿元，至2024年末，公司在建工程6.37亿元，其中，重要在建工程项目预算合计数为17.61亿元，各主要项目产能均未满产，其中部分项目产能利用率不足50%。

如果我们将2020-2024年上市公司在建工程余额、转固金额与重要在建工程的预算数据汇总统计如下：

从上表可以看出，如果将预算金额考虑在内，2024年底，上市公司需要向在建工程投入的资金总额超过20亿元。这也正是交易所要求上市公司说明是否存在流动性风险的原因所在。

产能闲置就意味着资本占用，如果资本性投入并不能带来更多产出化解相应的融资成本，将对上市公司造成巨大的流动性压力。随着相关在建工程陆续转固，巨额的折旧费用也将令上市公司的业绩进一步恶化。

这与公司整体毛利率大幅下降形成对照。也许正是由于市场需求不足、产品差异化不够，销售端竞争力下降，导致产能利用率不足，固定成本摊薄能力下降，进而引致毛利率持续下滑。

从这个层面讲，上市公司未来面临的很可能是产业层面的重大风险，而非经营业绩的短期波动。

结语

当一家公司的经营逻辑、资产逻辑、利润逻辑无法相互印证时，财务真实性就会产生裂缝，而证监会立案，就是在这些裂缝扩大到足以威胁投资者权益时启动的“刹车机制”。

从上交所连续多年发出的年报问询函可以看出，监管对聚石化学的关注越来越集中于上市公司对外投资的动机、在建工程真实性、减值计提充分性以及产能利用率与固定资产不匹配等问题，而所有这些因素并非孤立的财务风险，而是构成了一条完整的财务真实性链条。

调查结果如何仍需等待，但从财务报表与信息披露的角度看，聚石化学已经走到了需要全面解释其经营与财务逻辑的时刻。

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